来源：泽平宏观

文：恒大研究院任泽平连一席马家进谢嘉琪郭双桃范城恺

截至3月12日，疫情蔓延至全球个国家和地区，全球超过10万多人次。全球金融海啸，2月下旬以来油价最大下跌超过30％，美股两次触发熔断，欧美股市进入技术性熊市。

我们正站在新一轮全球经济金融危机的边缘，疫情全球大流行只是导火索，根源是全球经济、金融、社会的脆弱性。年国际金融危机至今，12年过去了，美国欧洲主要靠量化宽松和超低利率，导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会撕裂、政治观点激化、贸易保护主义盛行。

从金融周期的角度，这可能是一次总的清算，该来的迟早会来。

非常之时，必待非常之举，就像大萧条与罗斯福新政，滞胀与里根经济学，计划经济与邓小平改革一样。要充分估计当前经济形势的严峻性，化危为机，我们旗帜鲜明倡导“新基建”、“以第二次入世的勇气推动改革开放”、“调节收入分配、扩大中产、提振消费”。

1全球大流行

1.1中国战疫初步遏制，为长期胜利付出较大的短期代价

中国疫情在1月下旬开始迅速蔓延，目前在武汉封城、全国延迟开工等政府强有力的措施、一线工作者和人民的共同努力之下，疫情已基本得到控制。

1.2海外疫情加速扩散，亚洲及欧洲为重灾区

海外确诊指数级增长，亚洲及欧洲为重灾区。2月中旬以来，海外疫情进入快速扩散期。截至3月12日，新冠病毒扩散至个国家和地区，累计感染5.3万人次，感染人次超过的国家达到7个，分别为意大利、伊朗、韩国、法国、西班牙、德国和美国。

意大利成为海外疫情最严重的国家，实施全国封锁。韩国疫情因宗教活动失控。日本疫情因“钻石公主号”扩散，出现小规模聚集性感染。美国疫情3月份之后开始爆发，美国政府对新冠肺炎不够重视、各州自治无统一规划，直到3月14日才宣布国家进入紧急状态。

1.3中国和新加坡快速遏制疫情的成功经验为全球燃起了希望

3月份日本、意大利、韩国、美国等国家的疫情更像中国1月底的情况，还在扩散和恐慌的状态，国家从不重视到重视，并开始采取强力措施。早期主要是因为政府不够重视，存在“超级感染者”，没有持续采取强制性隔离措施，政府在资源协调、社会动员方面能力不足，口罩、检测试剂等医疗物资存在严重缺口，各州县各自为政，应对散漫。

反观新加坡和中国则能够快速控制疫情。纵观新加坡应对新冠疫情的各种措施，主要包括：按流行病学标准，全力追逐每一个病例的传播链条；应收尽收，以财政补贴、鼓励疑似者尽快看病，政府掏钱鼓励人们看病；用一切可能方法，确保本地医疗资源平稳运行；全力推动充分的诊断，保障临床医疗资源充足；收紧签证政策，严格防控外来输入；铁腕管理、强制居家隔离制度；鼓励勤洗手，使用戴口罩，保持个人卫生；避免大型聚集公众活动；及时的信息披露和充分的公众沟通解释，缓解公众紧张。

可以看出，新加坡采取的这些措施有赖于强大的政府、雄厚的经济实力、高效的民众执行力、科学的防疫体系、以及愿意付出较大的短期代价换取长期的胜利——这些和中国的“战疫成功”，有颇多相似。

中国和新加坡快速遏制疫情的成功经验为全球燃起了希望，如果疫情严重的世界各国政府采取上述有效措施，也有望能有效战胜疫情。

2站在全球金融危机的边缘：全球金融市场雪崩，疫情只是导火索，根源是全球经济金融社会的脆弱性

年金融危机之后，各国政府和央行主要以超低利率和量化宽松应对，而实质性改革和创新进展迟缓。这带来了一系列风险和脆弱性，比如美国面临股市泡沫、债务杠杆、金融机构风险、社会撕裂四大危机。欧洲、亚洲等也面临同样的问题。

2.1股市泡沫：长期宽松、股票回购、估值过高、同质化交易

美联储长期宽松的货币政策催生了美国股市延续近11年的史上最长牛市。疫情终结美股牛市，两次熔断，跌入技术性熊市。股市大跌将通过居民部门的财富效应、企业部门的托宾Q效应、信贷市场的资产负债表和抵押品等渠道冲击实体经济。

2.1.1美股大跌，技术性熊市

在经历11年牛市后，年2月下旬以来美股大跌，两次熔断。3月9日和12日，道琼斯工业指数下跌均超过点，美股猛烈下跌触及7％的一级市场熔断线，是年以来首次引发熔断机制。2月20日至3月12日，道琼斯工业指数、纳斯达克综合指数、标普指数分别下跌27.76％、26.64％、26.74％，美股已进入技术性熊市。

全球股市重挫。3月12日全球有11国股市因大跌而触发熔断。亚洲方面，泰国、菲律宾、韩国、巴基斯坦、印尼等6个国家股市均发生熔断。美股开盘后，加拿大、巴西、墨西哥、哥伦比亚股市也触发熔断，其中，巴西股指大跌15％，一日内两次熔断。

2.1.2货币超发、同质化交易、股票回购等推高股市泡沫，酝酿风险

货币超发、投资者同质化交易行为、上市公司发债股票回购是美股长牛的重要原因，在市场下跌时泡沫被刺破蕴藏着巨大风险。

市场的同质化交易行为不断增加。长期低利率压低了养老基金、保险公司等机构投资者的资产收益率，促使其将资金投向股市。量化交易、指数基金等被动投资逐渐盛行，增大了市场交易的同质性。苹果、微软、亚马逊等龙头蓝筹科技股市值占比持续上升，对指数影响显著。处于牛市时，同质化的交易行为快速推升股价，转入熊市时，则会造成大规模抛售，市场流动性枯竭，陷入下跌螺旋。

部分上市公司通过发债加大杠杆进行股票回购和分红，推升股价和估值。股票回购和分红是美股持续走牛的重要原因，除了拥有大量现金的公司外，部分公司出于市值管理或投机套利的目的，通过发债的方式筹集资金回购股票，做大每股收益，推高股价。但是，一旦股价下跌，发债的企业将面临巨大亏损和流动性短缺，企业财务状况恶化，债务违约风险上升，进一步压低股价。

2.2债务危机：杠杆率上升、高风险债券占比上升、偿债能力下降

美国正处于金融周期的高位，企业部门面临巨大的债务风险：杠杆率快速上升、偿债能力持续下降、高风险债券占比上升、信用利差扩大。企业部门债务有可能成为金融危机的策源地。

2.2.1企业债务和杠杆率快速上升，偿债能力持续下降

年金融危机后，美国居民部门修复破损的资产负债表，杠杆率（债务/GDP）持续下降；政府部门加强宏观逆周期调节、承接私人部门杠杆转移，杠杆率快速攀升，但年后基本平稳；非金融企业部门受危机冲击去杠杆，但杠杆率快速反弹，超过危机前水平，目前更是超过居民部门。

美国企业债务和杠杆率快速上升，但偿债能力却持续下降。美国非金融企业部门的偿债比率（当期应付本息/当期收入）远高于居民部门和整体非金融私人部门，且持续上升，位于历史相对高位。

2.2.2高风险企业债占比扩大，债务违约风险上升

美国高风险企业债占比持续扩大。美国非金融企业债券余额从年的2.2万亿美元上升至年的5.7万亿美元，其中风险较高的BBB级企业债增加了近2万亿美元，占比从年的36.4％上升至年的47.4％。同时，杠杆贷款以及BB和B级企业债也大幅增长，加剧美国债市风险。年1月标普下调家美国企业债发行人的评级，上调家，上调与下调发债企业之比为0.52，创年以来新低，被下调评级的企业中86％都与发行高收益债有关。

美国高风险企业债信用利差扩大，违约风险上升。BBB及以下评级企业债信用利差快速上升，表明市场风险偏好下降。利差扩大增加了企业再融资的成本与难度，一旦无法顺利再融资，债券大规模违约，风险将传染至整个金融体系。

2.3金融机构危机：金融监管放松、资产泡沫、明斯基时刻、债务-通缩循环

股市、债市等资本市场如果持续动荡，可能引发商业银行等金融机构危机，导致金融体系流动性枯竭，明斯基时刻降临，最终传导并放大至实体经济，经济陷入严重的资产负债表衰退和债务-通缩循环。

2.3.1长期低利率、资产价格持续上涨、监管放松等加剧了金融机构的顺周期性和道德风险

年全球金融危机的最大教训就是：加强宏观审慎监管，防范金融机构的道德风险和大而不能倒，避免金融体系内部风险积聚和对实体经济的冲击。美国通过了《多德-弗兰克法案》，对系统重要性金融机构进行严格监管，填补对冲基金等监管空白，对资产证券化及场外衍生品市场进行约束，严格银行资本金监管和业务监管等。

但是，由于美联储实行长期低利率和多轮量化宽松政策，大量资金涌入资本市场，快速推高资产价格，尤其是美国股市一路上涨。同时，在华尔街的推动下，特朗普政府放松金融监管，通过《促进经济增长、放松监管要求、保护消费者权益法案》，修订《多德-弗兰克法案》和沃尔克规则，对抵押贷款、社区银行、大型银行和证券市场的监管均进行了放松。

长期低利率、资产价格持续上涨、监管放松等加剧了金融机构的顺周期性和道德风险。金融机构风险偏好上升，投资决策更加激进，信贷市场未偿债务同比持续上升。金融机构低估持有资产的隐含风险，谋求短期收益率最大化，即便未来风险爆发，也有美联储和政府提供救助。

2.3.2资产价格暴跌可能引发市场恐慌、流动性枯竭、金融机构破产倒闭、资产负债表衰退

若应对不当，资本市场动荡可能引发经济金融危机。年金融危机肇始于美国房价下跌、次级贷款违约、衍生品价格暴跌、金融机构巨额亏损、雷曼兄弟破产倒闭、全球金融市场恐慌。当金融机构持有的资产质量快速恶化，金融机构被迫抛售资产以减轻损失，当整个市场都在追求流动性时，挤兑发生，流动性枯竭。为了获取流动性，不仅风险资产被抛售，流动性更强的安全资产也被快速抛售变现，导致资产价格全面下跌。

资产价格暴跌导致金融机构资产负债表快速恶化，资不抵债，破产倒闭。年金融危机时，美国第四大投行雷曼兄弟破产，第三的美林和第五的贝尔斯登被收购，房地美和房利美受政府托管，还有大量商业银行倒闭或接受救助。

金融体系的巨大冲击将传导并放大至实体经济，经过资产负债表衰退和债务-通缩循环等机制，金融危机最终演变为经济危机。年金融危机导致美国陷入年“大萧条”以来最严重的经济衰退。美国实际GDP直到年底才重新回到危机之前的水平，且直到年初才回到潜在GDP的水平。

2.4社会危机：贫富差距拉大、社会撕裂、民粹主义、贸易保护主义、政治激进

美国存在严峻的社会危机，特朗普和桑德斯等政治激进人士快速崛起，反映了美国不同社会阶层之间严重撕裂、贫富分化问题日益严重、铁锈地带快速衰落、逆全球化思潮涌动、民粹主义兴起、贸易摩擦不断等严重问题。这都与过去长期货币超发和低利率推高资产价格泡沫有关。

2.4.1收入与财富分配不均加剧，社会主义思潮涌动

美国收入分配差距持续扩大，-年基尼系数从0.升至0.。年，美国前1％的人口拥有20.2％的总收入，前10％的人口拥有47.0％的总收入；而在年，二者的占比分别为10.7％和34.2％。年，后50％的人口仅拥有12.5％的总收入，中间40％的人口拥有40.4％的总收入；并且后50％人口收入份额的下降速度显著快于中间的40％人口。OECD的36个成员国中，美国的基尼系数仅次于墨西哥、智利和土耳其，显著高于其他主要发达经济体。

美国财富分配差距持续扩大。年，美国前1％的人口拥有38.6％的总财富，前10％的人口拥有73.0％的总财富；而前者在年的占比为22.5％，后者在年的占比为60.8％。年，后50％的人口仅拥有-0.1％的总财富，中间40％的人口拥有27.1％的总财富；后50％的人口受次贷危机冲击陷入负资产，中间40％人口的财富份额亦快速下降。

2.4.2制造业外流与铁锈地带衰落，逆全球化与贸易摩擦

美国制造业持续外流。年中国加入WTO，依靠物美价廉的产品迅速抢占国际市场。美国制造业增加值占全球比重由年的28.3％快速下滑至年的16.7％，中国则从年的8.7％快速上升至年的27.1％。中国于年超过美国，成为世界第一制造大国。

制造业岗位流失冲击蓝领工人就业。美国中产阶级的崛起依赖于制造业大发展，制造业提供了大量相对高薪且稳定的工作岗位，年福特汽车公司的流水线工人便是最典型的例子。因此受制造业萎缩冲击最大的就是这些蓝领中产工人。年美国薪资最高的是计算机、法律、金融和医疗等高端服务业，接下来是制造业，最低的则是餐饮等低端服务业。高端服务业的就业岗位有限、职业技能要求较高，因此制造业工人往往只能向低端服务业转移，收入下降且岗位不稳定。

中产阶级收入增长停滞。美国第二产业就业人数占比持续下降，第三产业占比上升。产业结构和就业结构变化带来收入分配上的变化。美国人均实际GDP平稳上升，-年间增长了.9％；但是家庭实际收入的中位数却只增长了.2％，尤其是年之后，收入增速显著放缓。经济增长的成果集中流向高收入阶层，而未惠及广大的中产阶级。

铁锈地带助力特朗普赢得大选。美国五大湖区的工业重镇随着产业变迁而快速衰落，被称为“铁锈地带”。当地的蓝领工人经历失业、收入下降、社区衰败、梦想破灭，正是这些未被精英阶层

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