在光伏设备领域，晶盛机电完成了“进口替代”向“行业龙头”的角色转换，而在半导体、先进材料方面新人的秀气还未完全褪去，未来能否打开第二增长曲线，顺利完成新的角色切换，再度复刻出一个晶盛机电呢？

作者

本刊记者李启辉

来源

《经理人》杂志

年3月30日，旨在促进国内新经济发展的中国企业评价协会发布了“年中国新经济企业强”榜单，腾讯、阿里、字节跳动（抖音）依旧占据前三位置，总体来看，新经济强有超五分之一企业更替，整体竞争格局仍呈快速发展与变化态势，其中先进制造业占比创新高，作为先进制造细分领域里龙头企业之一的晶盛机电（.SZ），其排名提升了68位至总排名第80位，成功挺进百强榜单。

晶盛机电成立于年，并在随后两年里，研发出了国内最大全自动直拉式单晶炉，奠定了公司技术地位。

年公司在深圳证券交易所创业板上市，往后发展中，公司以光伏设备为基石，逐步延伸至蓝宝石、光伏耗材（石英坩埚、金刚线）、半导体设备、第三代半导体材料领域，正式确立公司“设备+材料”双核驱动模式。

公司一路秉持“打造半导体材料装备领先企业，发展绿色智能高科技制造产业”的企业使命，坚持科技创新，夯实自身研发技术水平，带领企业航向更美好的未来，同时为国家高质量发展注入源源不断动力，彰显企业担当。

时光荏苒，公司已经上市十个年头了，其营收规模也从最初的不足1亿元到年突破百亿元，巅峰市值也顺利突破千亿级别。

据东吴证券年4月28日研报显示，预计-年公司营业收入分别为.95亿元、.65亿元，同比增长61%、23%，对应PE为18.64倍、15.10倍。多年的孕育，终于造就了量能指数级增长，那么接下来的道路又该通向何处？

行业风口助力跨越式发展

面对气候条件持续恶化，年我国提出要在年达到“碳达峰”，并力争在年实现“碳中和”，受此行业政策影响，新能源产业链迎来了风口。由于晶盛机电所处行业是光伏上游产业链设备端，受益于下游大幅扩产影响，公司开始出现爆发性增长，行业红利切切实实表现在公司业绩上。

年至年三年间总资产规模从.00亿元上升至.90亿元，提升了近3倍，相比年之前，可以看得出来，公司体量实现了跨越式发展，其市值也迈向了千亿级别，真正奠定了行业龙头地位（图表1）。

随着规模的上升，公司存货指标也出现了较大幅度波动，近五年存货价值分别是14.51亿元、13.89亿元、25.80亿元、60.51亿元、.90亿元，五年间存货规模上升了近8倍之多，该指标的夸张程度或许会让人觉得公司是不是出现了问题，但是细分研究，结果却与之相反。

根据年年报显示，公司.9亿元存货规模中，发出商品价值约93亿元，由于会计准则影响，需要下游客户验证后才能确认收入，故而计入存货当中。如果剔除这块影响，余下存货规模约30亿元，相比以往并没有出现大幅增库存情况。库存商品价值约10亿元，那么这块会不会存在减值风险呢？

根据公司财务数据分析，年至年公司合同负债分别是20.03亿元、49.64亿元、94.65亿元，也就是说这三年行业高景气下，公司合同负债从无到有，并且规模与公司年营收相当，这不仅对冲掉公司存货风险，还侧面印证了公司未来业绩可以得到充足的保障。

另外，合同负债与营收规模相当，表明公司专注主业，企业核心利润质量非常高，在公司采取的以销定产、以产定购模式下，其存货风险就变得很低了。

年公司资产负债率为61.18%，相比年提升了27.96%，负债规模看似令人担忧，实则虚标严重。根据年年报显示，公司总负债为.7亿元，剔除上面提及的合同负债科目影响，其负债规模下降至82.05亿元，整体负债率约为42.2%，基本回归至年同期水平，整体负债率处于可控区间。

值得注意的是，年公司新增了一笔短期借款，数额为10.9亿元，公司在年报中表示该笔款项主要用于控制流动性风险。

从公司经营性角度分析，年公司应收账款为25.38亿元、应收票据为0.32亿元，应收账款融资为24.04亿元，预付款为9.58亿元，合计规模约为59亿元，应付账款为41.34亿元，应付票据为22.17亿元，合计规模约63.5亿元，整体规模能实现较好对冲情况，但是从细分结构分析，应收票据并没有很好对冲掉应付票据，且公司有应收账款融资性需求，侧面也体现了应收款回款周期较长，不够优质，以致于公司需要信用借款去缓解流动性风险。

往底层看，虽然公司能够利用其经营性负债维持企业正常生产销售，但实际上并没有龙头企业对上下游拥有充足议价权的那种能力，或许这与公司大客户依赖性（年年报显示，公司前五客户销售额占整体营收70%）存在一定相关性。

资产的优质体现必然与公司经营管理、投资回报息息相关。根据图表2数据分析，年公司营业收入为.4亿元，相比年提升了3倍多，而归母净利润提升约4倍，由5.82亿元上升至29.24亿元，归母净利润增速要优于营业收入增速。具体分析，公司毛利率基本维持不变，近五年平均毛利率为38.2%，而期间费用率从13.45%下降至10.42%，费用管控能力不断提高使得归母净利润增速要好于营业收入增速。

费用端方面，占比最大的是研发费用，年研发费用7.96亿元，近五年增长速度跟利润相匹配，其次是管理费用，年管理费用为2.87亿元。近些年财务费用一直处于负值，也就是说公司并没有依赖金融性负债去支持企业的扩张，相反企业自有资金还带来了小幅利息收入。

由于大客户依赖性影响，公司在销售方面的费用支出非常低，年销售费用率为0.42%，鉴于公司行业龙头地位及以销定产模式，公司未来在销售方面的支出，基本都是在开拓新业务上。

年晶盛机电期间费用率为10.42%，期间费用率/毛利率为26.29%，可比公司捷佳伟创（.SZ）为5.06%、19.87%，奥特维（.SH）为15.52%、39.88%,从指标上分析，公司费用管控能力处于中值水平，与捷佳伟创相差比较大，具体来看，公司在研发及管理支出占比要高于捷佳伟创，而财务费用贡献要比捷佳伟创少2亿元左右。剔除研发费用影响，公司的费用管控能力在行业中处于优秀级别。

优质的企业其净资产收益率（ROE）必然是让人感到满意的，毫无疑问，晶盛机电可以称得上是一家优质的企业。年晶盛机电的ROE高达33.82%，其五年平均ROE为22%，根据杜邦分析法，近三年内公司ROE快速上升主要是因为营业净利润率持续提升影响，毛利率小幅提升，主营业务规模爆发下，公司营业净利润率相比年提升了8.86%，总的来说，公司ROE提升主要是实际业务规模影响所致，财务杠杆影响效果较弱，其价值含量非常高（图表3）。

对比同行捷佳伟创，公司年ROE高18.18%，近五年平均ROE高5个百分点左右，主要是因为公司毛利率大幅领先捷佳伟创，以致于在营业净利率上与捷佳伟创拉开差距。相比奥特维，公司年ROE落后3.94%，近五年平均ROE低约2个百分点，从结构来看，奥特维采取了更为积极的杠杆模式，但是在营业净利润方面，其费用管控能力并不比公司优秀，以致于基本相同毛利率情况下，其营业净利润率却大幅落后于公司。

科技创新引领新航向

高毛利率下必然离不开技术的支撑，晶盛机电作为一家专注于“先进材料、先进设备”的高新技术企业，技术出身的曹建伟及邱敏秀深知技术研发对公司的重要性，并将其刻入公司发展灵魂之中。

截至年底，公司在国内拥有3个研发中心，海外1个研发中心，10个专业研究所和2个专业实验室，其中研发人员为人，占比17.61%。年公司研发投入为7.96亿元，相比年同比增长了.97%，其研发投入是同期连城数控（.BJ）的3.5倍，奥特维的11.4倍，得益于专注技术创新，年公司有效专利数为项，其中发明专利81项。技术凝聚的壁垒，将持续造就公司在行业的先发优势。

在光伏设备领域，公司产品覆盖了硅片、电池及组件环节所需的关键设备，其中贡献主要利润来源的是晶体生长设备环节中的全自动单晶炉，该产品被工信部评为第三批制造业单项冠军产品，连续六年销售收入在硅单晶生长设备细分行业中位居第一，若排除下游厂商隆基绿能（.SH）需求外，公司将占据90%的市场份额。

据中国光伏行业协会统计数据和相关预测，年全球光伏新增装机量GW（吉瓦，光伏装机容量单位），增长约35.3%，年全球光伏装机量预计将在-GW之间，继续保持高速增长。

国内双碳战略的持续推进下，其规模与技术等核心竞争优势将继续引领全球，随着竞争加剧，降本增效必然受到更多

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