文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜

联系人：陆银波夏雪

核心观点

近期PPI见底回升、出口价格指数却继续下滑，背后是当下PPI的回升主要源自非出口导向型的行业（指出口占比较少的行业，主要包括原油、有色等大宗以及电热气水供应业等，价格主要受国际市场定价或者内需影响），出口导向行业的PPI其实仍在下滑。往后看，如果PPI内部的价格修复可以由能源、原材料向制造业下游扩散，出口导向行业的PPI或将回升，带动出口价格指数的好转，驱动“价”的因素对出口拉动逐渐凸显。

报告摘要

一、如何理解PPI和出口价格的背离？

PPI6月已经见底后持续回升，但出口价格却于8月再度下滑。回溯历史，二者走势也时有背离。背后主要是涨价的结构问题。PPI分类的权重依据是工业统计中分行业的工业销售产值，而出口价格指数则以各类商品出口额做权重，所以出口较少的行业，在出口价格指数中的权重相对PPI而言偏低。因此当涨价集中在出口偏少的行业时，我们可能看到PPI回升，出口价格却继续下滑。

（一）从历史经验可以发现什么？

1、首先，依据出口占比的多少对PPI行业进行分类。

用各工业行业营收作为销售产值的替代指标计算PPI各行业权重，并利用国民经济行业→ISIC分类→CPC分类→HS分类的对应关系，将国民经济行业分类（2位编码）对应到HS4位编码，计算各行业出口额占比（详见图2）。将出口导向行业定义为：出口额占比＞工业企业营收占比的行业，共13个，主要是电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业等中下游制造业；非出口导向行业定义为：出口额占比＜工业企业营收占比的行业，共26个，主要是采掘业，能源、金属加工业，电热气水供应业等。

2、回溯历史数据的主要发现。

回顾历史可以发现，一是，出口导向行业PPI与出口价格指数相关性更好，年以来相关系数0.75（同期PPI与出口价格指数相关系数0.67）。二是，当出口导向行业PPI与非出口导向行业PPI偏差较大时，PPI和出口价格指数走势可能背离。例如，年7月左右，PPI同比基本见顶，但出口价格指数却继续冲高一段时间，背后是PPI见顶主要源自非出口导向行业的PPI触顶回落，出口导向行业PPI其实仍在上涨。再如，年8月-年初，PPI同比持续下滑，但出口价格指数却在高位震荡一段时间，背后是非出口导向行业的PPI持续走低，出口导向行业的PPI相对趋稳。

（二）如何理解当下情况？

从这个角度出发，近期PPI见底回升、出口价格指数却继续下滑，是由于当下PPI的回升主要源自非出口导向行业，出口导向行业的PPI其实仍在下滑。9月，出口价格已经边际修复（根据国新办前三季度进出口情况发布会，9月出口数量同比7.9%，倒算出口价格同比-8%，8月为-8.6%），或指向出口导向行业PPI的边际好转。往后看，如果PPI内部的价格修复可以由能源、原材料向下游扩散，出口导向行业的PPI或将回升，带动出口价格指数的好转，驱动“价”的因素对出口拉动逐渐凸显。

二、进出口分项数据

（一）出口

1、出口走势：剔除基数效应后的两年平均增速回升。同比来看，9月的出口同比回升至-6.2%，好于彭博一致预期-8%，前值-8.8%；两年平均增速-0.9%，前值-1.4%。

2、出口区域：对欧盟、日韩出口降幅明显收窄。9月，对欧盟、日本、韩国出口同比分别为-11.6%、-6.4%、-7%，分别较8月提升了8、13.7、7.5个百分点。

3、出口商品：化工贱金属、劳密产品出口降幅明显收窄，与前期观察到的PPI持续回升、越南劳密出口回升指向的趋势一致。9月，化工贱金属、劳密产品出口同比拉动分别为-0.9%（前值-1.7%）、-1.4%（前值-2.1%）。

（二）进口：以美元计价，9月进口同比-6.3%，彭博一致预期-6.3%，前值-7.3%。环比来看，弱于季节性。9月进口环比2.2%，低于年以来同期均值6.1%。

（三）贸易顺差：同比继续回升。9月，以美元计价的贸易顺差同比-6%，前值-13.4%；以人民币计价的贸易顺差同比-0.1%，前值-8.4%。

风险提示：价格修复程度不及预期，不同分类标准的对应有误差

报告目录

报告正文

一、如何理解PPI和出口价格的背离？

PPI6月已经见底后持续回升，但出口价格却于8月再度下滑。回溯历史，二者走势也时有背离。背后主要是涨价的结构问题。PPI分类的权重依据是工业统计中分行业的工业销售产值，而出口价格指数则以各类商品出口额做权重，所以出口较少的行业，在出口价格指数中权重相对PPI而言偏低；反之，出口较多的行业，在出口价格指数中权重相对PPI而言偏高。因此当涨价集中在出口偏少的行业时，我们可能看到PPI回升，出口价格却继续下滑。

（一）从历史经验可以发现什么？

1、首先，依据出口占比的多少对PPI行业进行分类。

用各工业行业营收作为销售产值的替代指标计算PPI各行业权重，并利用国民经济行业→ISIC分类→CPC分类→HS分类的对应关系，将国民经济行业分类（2位编码）对应到HS4位编码，计算各行业出口额占比（详见图2）。将出口导向行业定义为：出口额占比＞工业企业营收占比的行业，共13个，主要是电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业等中下游制造业；非出口导向行业定义为：出口额占比＜工业企业营收占比的行业，共26个，主要是采掘业，能源、金属加工业，电热气水供应业等，价格受内需或者国际市场定价影响。

2、回溯历史数据的主要发现。

回顾历史可以发现，一是，出口导向行业PPI与出口价格指数相关性更好，年以来相关系数0.75（同期PPI与出口价格指数相关系数0.67）。二是，当出口导向行业PPI与非出口导向行业PPI偏差较大时，PPI和出口价格指数走势可能背离。例如，年7月左右，PPI同比基本见顶，但出口价格指数却继续冲高一段时间，背后是PPI见顶主要源自非出口导向行业的PPI触顶回落，出口导向行业PPI其实仍在上涨。再如，年8月-年初，PPI同比持续下滑，但出口价格指数却在高位震荡一段时间，背后是非出口导向行业的PPI持续走低，出口导向行业的PPI相对趋稳。

（二）如何理解当下情况？

从这个角度出发，近期PPI见底回升、出口价格指数却继续下滑，是由于当下PPI的回升主要源自非出口导向行业，出口导向行业的PPI其实仍在下滑。9月，出口价格已经边际修复（根据国新办前三季度进出口情况发布会，9月出口数量同比7.9%，倒算出口价格同比-8%，8月为-8.6%），或指向出口导向行业PPI的边际好转。往后看，如果PPI内部的价格修复可以由能源、原材料向下游扩散，出口导向行业的PPI或将回升，带动出口价格指数的好转，驱动“价”的因素对出口拉动逐渐凸显。

二、进出口分项数据

（一）出口：两年平均增速回升

1、出口走势：剔除基数效应的两年平均增速有所改善

出口增速回升，升幅超彭博一致预期，剔除基数效应的两年平均增速也有改善。以美元计价，同比来看，9月的出口同比回升至-6.2%，好于彭博一致预期-8%，前值-8.8%；两年平均增速-0.9%，前值-1.4%；环比来看，超季节性上涨，9月出口环比5%，大致位于年以来同期的中位水平，好于年以来同期均值3%。

2、出口区域：对欧盟、日韩出口降幅明显收窄

第一，按照我们的出口分析框架，将主要贸易伙伴分为“新三大”和“旧三大”。9月新旧三大贸易伙伴出口增速均有回升。对旧三大出口的回升主要来自欧盟，对新三大出口的回升则源自俄、非、中西亚的普涨。

第二，对欧盟、日韩出口降幅明显收窄，除了基数因素外，可能还受到价格因素的影响。9月，对欧盟、日本、韩国出口同比分别为-11.6%、-6.4%、-7%，分别较8月提升了8、13.7、7.5个百分点；剔除基数效应的两年平均增速也有所回升，9月分别为-3.4%（前值-5.5%）、-0.5%（前值-7.3%）、-0.4%（前值-5.3%）。价格因素可能影响较大，原因在于，对欧日韩的化工与贱金属（受价影响较大）出口偏多。

第三，对东盟出口降幅扩大（9月为-15.8%，8月为-13.4%），主要是受基数效应影响，两年平均增速仍在回升（9月为4.4%，8月为4.1%）。

3、出口商品：化工贱金属、11类主要耐用品、劳密产品出口降幅明显收窄

化工贱金属、11类主要耐用品、劳密产品出口降幅明显收窄。9月，化工贱金属、11类主要耐用品、劳密产品出口同比拉动分别为-0.9%（前值-1.7%）、-0.8%（前值-1.5%）、-1.4%（前值-2.1%）。化工贱金属、劳密产品出口的边际改善，与前期观察到的PPI持续回升、越南劳密出口回升指向的趋势一致。

（二）进口：回升幅度符合预期

1、进口走势：继续回升，幅度符合彭博预期

9月进口增速继续回升，符合彭博一致预期。以美元计价，同比来看，9月进口同比-6.3%，彭博一致预期-6.3%，前值-7.3%。环比来看，弱于季节性。9月进口环比2.2%，低于年以来同期均值6.1%，也低于同期中位数5.1%。

2、进口区域：自欧盟、日韩、加拿大进口改善最明显

本月，我国自多数主要贸易伙伴进口明显改善，其中，从欧盟、日韩、加拿大进口改善最明显，9月，对进口的同比拉动分别为0.1%（上月为-0.6%）、-2.1%（上月为-2.7%）、-0.04%（上月为-0.6%）。

3、进口商品：机电中间品（其他机电品）进口大幅改善

本月，分商品大类看，机电中间品（其他机电品）进口大幅改善。9月，其他机电品进口同比拉动-0.6%，上月为-1.5%。其中，二极管及类似半导体器件对进口同比拉动提升0.1个百分点至-0.2%。

拆分量价来看，铁矿、铜材价格增速回正；油品进口数量增幅收窄。9月，铁矿砂及其精矿、未锻造的铜及铜材进口价格同比分别为2.5%（上月为-3.9%）、4.9%（上月为-2.2%）；成品油、原油进口数量同比分别为84.4%（上月为86.8%）、13.7%（上月为30.9%）。

（三）贸易差额：贸易顺差同比继续回升

贸易顺差同比继续回升。9月，以美元计价的贸易顺差为.1亿美元，同比-6%；前值为亿美元，同比-13.4%。9月，以人民币计价的贸易顺差为亿元，同比-0.1%，前值为亿元，同比-8.4%。

具体内容详见华创证券研究所10月14日发布的报告《如何理解PPI和出口价格的背离——9月进出口数据点评》。

本文源自：券商研报精选