金山办公-A-定价报告：办公民族软件领军者，“自主可控+国产替代”大势所趋-

公司是民族自主创新软件公司的优秀代表。

19年5月公司转战科创板，此次拟募集资金合计约20.5亿，投资四大方向：围绕办公软件的产品研发升级、人工智能、互联网云服务和国际化，公司办公产品以WPS为核心，19Q1MAU超.28亿（移动端1.87亿+PC端1.2亿）。

业绩增长强劲，订阅和广告是核心驱动力。

14-18年营收复合增长率为41.5%，扣非归母净利润复合增速为.58%，传统授权业务打牢根基，订阅、广告是业绩增长的主驱力板块，其中订阅业务16-18年复合增速为.45%，尤其是个人订阅客户复合增速高达.65%，主要因WPS会员+稻壳会员的爆发式增长，此外广告变现端也有较大突破。

核心逻辑为“流量入口+自主可控+云”：1）WPS不仅仅是工具性软件，本质为高频互联网产品，用户基数为订阅业务、广告业务提供流量入口；2）自主可控，国产替代逻辑。

党政机构完整装机后利润弹性较大；）办公数据的延展，AI+办公+云，业务空间进一步被打开。

核心优势“业态转型+经营模式创新+超强研发实力”：1）适配多操作系统平台，抓住移动端机会，由软件生产商向互联网办公提供商转型；2）从单一License授权向“授权+订阅付费+互联网广告推广”多模式并进；）研发费用率约8%，技术员工占比72%，研发投入占比及研发投入体量在可比软件类型公司中排名Top1。

盈利预测：预计公司19-21年净利润增速为7.94%/5.12%/24.21%。

本次上市公开发行1.01亿股，发行后总股本不超4.61亿股，对应EPS为0.9/1.26/1.56元，结合国内外可比公司估值情况，给予45倍~50倍，新股定价42~46元。

风险提示：人才流失风险；产品单一、技术升级风险；盈利模式风险。

公用事业行业：版电力供应是否紧张？重视水电板块！-

投资要点透过现象看“拉闸限电”本质。

年12月以来我国多个地区出现过“拉闸限电”现象。

我们通过复盘“拉闸限电”时间线认为其背后的原因可分为（1）季节性用电高峰撞期疫情后的工业生产恢复和（2）“能耗双控”政策的相关管控措施两大类。

第一类原因的例子包括年广东需求端工业用电同比大幅恢复、居民用电因高温天气提前迎来高峰，而供应端云南水电因来水偏枯整体出力不足，造成电力供需紧平衡；第二类原因的例子包括年9月全国多地高耗能企业受“能耗双控”政策影响被限制产能，相关产业链企业也受到“拉闸限电”影响。

复盘：来水偏枯是起因，煤炭紧缺导致供需压力陡增。

需求端，年，中国率先从疫情中走出，前五月我国出口总额.15亿美元，同比增长40.25%，外贸成为拉动经济增长的重要引擎，带动全国整体用电需求、特别是沿海用电需求出现了大幅增长。

供给端，我们重点分析占年发电量67.4%的火电和16%的水电。

水电来水偏枯，年前5月全国水电机组利用小时数同比仅+0.5%（年已同比-12.46%）；为满足下游用电高增需求，火电机组前5月利用小时数同比+1.17%，后期随着煤炭供应紧张、动力煤价格大幅上涨，火电压力陡增，火电全行业出现大幅亏损，导致部分区域在完成计划供应后很难再有新增发电。

展望：来水改善缓解供给压力，

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