惠迎：《军工核心资产》

今天我们一起来梳理中航机电，公司是航空工业旗下航空机电系统的专业化整合和产业化发展平台，承担航空机电产品的市场开拓、设计研发、生产制造、售后服务、维修保障的全价值链管理，为航空装备提供专业配套系统产品，在国内航空机电领域处于主导地位。公司致力于为防务和民生提供系统解决方案，主要经营航空机电产业和基于航空核心技术发展的相关系统，目前产品谱系覆盖液压系统、燃油系统、环境控制系统、航空电力系统、高升力系统、武器与悬挂发射系统、汽车座椅系统、空调压缩机、高压氧舱、等静压机等航空机电相关领域。

航空机电系统是飞机上执行飞行保障功能的所有飞机系统的总称，国外通常称为公共设备系统，是通过机、电、气、液等各种二次能源的产生、传输、转换，利用飞机的相关信息，采取一定的做功方式，完成各种飞行保障功能。其与机体结构、动力系统和航空电子系统一样，是飞机不可或缺的基本功能系统。机电系统技术水平的高低直接影响到飞机的整体性能，同时对飞机的可靠性、经济性、安全性产生重要影响。

航空机电系统作为飞机最复杂和庞大的系统之一，主要包括液压系统、空降空投系统、机电综合与管理系统、辅助动力系统、燃油系统、悬挂与发射系统、防火系统、防/除冰系统、电力系统、防护救生系统、空气管理系统、货运系统等12个主专业系统，以及高升力系统、大气数据传感系统和机轮控制系统3个子系统，为飞机提供电源、液压动力、设备冷却、发动机供油、飞机重心控制、应急启动发动机、防火、飞行员生命保障等功能，通过机电管理系统实现相关子系统综合控制，并与航电和飞控系统进行信息交换。

目前在役飞机的机电系统都是各自独立发展，从而导致整个机电系统的重臵成本非常高、采购和保障费用高、维修性差、能量管理水平低，使机电系统成为飞机上“摊子”最大、最复杂的系统之一。随着航空武器装备作战能力对机电技术要求的不断提高，传统航空机电系统独立、分散的格局已难以适应，以二次能源的产生、传输、转换及综合利用为主的相关系统（如液压、燃油、环控、第二动力等）正向综合化、智能化、多电化和能量优化方向发展，形成对全机能量的全面综合管理和技术支撑，以满足新的发展需求。

随着军用飞机的跨代发展，世界军事大国的航空机电系统实现了技术跨越，出现了多电飞机、超高压液压、综合能力管理等新技术，航空机电系统实现跨越式发展，一代飞机平台多代机电系统已成为飞机系列发展的规律。目前，我国航空机电系统尚未形成自我完善的发展体系，内部资源相对分散，规模较小，系统综合程度不高，缺乏技术储备和整体竞争力。根据《新民网》报道，影响我国航空机电系统发展的主要原因是经费投入不足，历史欠账严重。

根据市场经验，一架飞行器上航空机电系统产品总价值约占整个飞机价值的15%~20%。其中，歼10、歼11在内的三代战机机电系统价值占比一般不超过15%，而四代战机的机电系统价值一般不超过20%。随着我国航空装备升级换代加快，新一代武器装备平台建设的推出和大型客机、支线飞机、直升机和通用飞机等民用航空市场的蓬勃发展，机电系统产业在航空产业中的占比有望持续走高。

据《WorldAirForces》数据，目前我国各类军用飞机架，其中作战飞机共架，但其中二代机J-7/JH-7、J-8数量占比较高，预计将逐步淘汰二代机，四代战机J-20等已完成定型，在实现我国现代化战略空间的目标背景下，未来新机型有望快速换装列装。综合考虑我国作战飞机、运输机、战斗机、特种飞机和教练机等机型对机电系统的需求，预计，未来十年我国军机机电系统的总需求规模达亿元。由于航空机电系统覆盖飞行各个环节，维修保障难度大，费用高，如果考虑维修市场，则空间更为广阔。

根据工信部发布的《民用中航工业中长期发展规划（-年）》，到年，国产干线飞机国内新增市场占有率达到5%以上，支线飞机和通用飞机国内市场占有率大幅度提高，民用飞机产业年营业收入超过亿元。按照民用飞机中机电系统价值量占比20%-30%估计，预计年机电系统在国产民用飞机中市场规模超亿元。

公司承担了几乎所有军机型号的机电系统配套，在国内处于绝对龙头地位。

我国机电系统供应商在民机领域还存在系统解决方案、试验验证能力和适航取证能力不足等问题，尚未建立满足适航要求的系统研发流程和体系。公司一直在民用航空业务进行技术储备，参与国内民用飞机C、蛟龙、长江系列发动机、MA等21种机型机载产品的研制工作，特别在民机预研及转包生产方面，公司与GE-AS、Parker、UTAS、Honeywell、GOODRICH、EATON、MOOG等多家世界航空机载设备知名企业建立了长期合作关系。

一、航空机电龙头

中航机电前身中航精机成立于0年，主要生产座椅精密调节装置、各类精冲制品、精密冲压模具等；4年深交所中小板上市；年公司发行股份购买中航工业及机电系统公司下属的7家（庆安公司、陕航电器、郑飞公司、四川液压、贵航电机、四川泛华仪表、川西机械）公司%股权，控股股东由航空救生研究所变更为机电系统公司，主要业务转向航空机电产品，逐步形成以军用航空机电业务为核心，兼顾民用领域协同发展的发展战略；年公司自筹资金分别以1.86亿元和2.57亿元完成了贵州风雷%股权和枫阳液压%股权的现金收购，前者主要从事航空武器外挂装臵及载人压力容器研制与生产，后者主要从事航空航天液压气动及工程机械配套行业，收购完成后公司航空机电系统产业链条和业务结构进一步拓展；年公司先自筹资金预先支付完成新乡航空和宜宾三江机械的收购，同年发行可转债21亿元，用其中部分募集资金予以置换；年公司向控股股东机载系统公司出售子公司贵阳电机%股权，剥离亏损资产，同年收购南京航健70%股权以及宏光装备36.55%股权，交易对价分别为3亿元、1.5亿元，打造一站式航空维修服务模式。

二、业务分析

-年，营业收入由75.62亿元增长至.31亿元，复合增长率9.91%，19年同比增长2.98%，Q3实现营收同比下降0.71%至83.03亿元；归母净利润由3.82亿元增长至9.61亿元，复合增长率20.26%，19年同比增长12.44%，Q3实现归母净利润同比增长8.01%至6.23亿元；扣非归母净利润由3.05亿元增长至7.97亿元，复合增长率21.18%，19年同比增长11.90%，Q3实现扣非归母净利润同比增长1.21%至4.91亿元；经营活动现金流分别为1.98亿元、4.74亿元、8.14亿元、19.88亿元、-9.09亿元、15.60亿元，19年同比增长.09%，Q3实现经营活动现金流同比下降62.13%至-7.72亿元。

分产品来看，年航空产品实现营收同比增长11.04%至83.77亿元，占比69.05%；非航空产品实现营收同比下降11.23%至36.42亿元，占比30.02%；现代服务业及其他实现营收同比下降16.06%至1.12亿元，占比0.93%。

分行业来看，年飞机制造业实现营收同比增长11.04%至83.77亿元，占比69.05%；汽车制造业实现营收同比下降7.19%至21.46亿元，占比17.69%；其他制造业实现营收同比下降16.44%至14.96亿元，占比12.33%；贸易业及其他实现营收同比下降16.06%至1.12亿元，占比0.93%。

年前五大客户实现营收40.43亿元，占比33.33%，其中第一大客户实现营收17.88亿元，占比14.74%。

三、核心指标

-年，毛利率由23.58%提高至27.01%；期间费用率15年上涨至高点18.76%，而后下降至12.71%，其中销售费用率维持在1%以上，管理费用率15年上涨至高点13.49%，随后逐年下降至9.72%，财务费用率由3.91%下降至1.68%；利润率由5.05%提高至8.73%，加权ROE15年提高至9.93%，随后逐年下降至17年低点7.37%，而后逐年提高至10.00%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，资产周转率保持相对平稳，净资产收益率主要随着利润率和权益乘数而变动。

五、研发支出

年公司研发支出11.35亿元，占比9.35%，资本化.21万元，占研发投入2.37%。

六、估值指标

PE-TTM50.53，位于近5年70分位值上方。

看点：

航空机电系统面临技术升级，公司军品将持续受益于新机列装和存量飞机系统升级，民品有望承担更多国产民用飞机配套工作，军民市场空间广阔。