（报告出品方/作者：国泰君安证券，李沐华）

1.智慧停车领军企业

1.1.老牌出入口控制管理厂商，业务覆盖BCG三端

捷顺科技成立于年，大的战略方向是从硬件转型为停车场运营服务。公司做硬件起家，代表性产品是停车场出入口的道闸，属于安防行业下的出入口控制与管理行业，与视频监控、防盗报警、楼宇对讲等行业并列。年上市以来，公司一直在把握战略转型升级的机遇。对于硬件业务，由传统硬件向智能硬件升级，毛利率较低的机电类产品占比已经被大幅压缩。公司最后一次披露机电类产品收入占比是在年，当时的收入占比仅为22.97%。

对于第二成长曲线，公司进行了若干次尝试。早在年，研发智能安防系统平台（NISSP），可以把不同厂商的安防设备做互联互通，尝试向智能安防方案商转型；年，在移动互联网浪潮中，通过捷慧通智能管理平台、捷顺通支付平台，构建B2B2C的业务模式，当时的愿景是成为智慧停车、智慧社区平台运营服务提供商；年是战略转型的一个转折年，公司明确把捷停车智慧停车业务作为战略方向，这一业务最终跑通了商业模式；年是战略转型下半场的第一年，停车场云托管业务正式走向市场；年没有增加新的业务领域，而是集中资源做好智能硬件和前述的几个新业务线。

主业更加聚焦停车场，发挥BCG协同优势。目前，ToB业务涵盖智能硬件、软件及云服务（停车场云托管、天启智能物联平台、云停车、云门禁等）和行业解决方案；ToC是指智慧停车运营业务；ToG则是城市级停车业务。协同效应体现在智慧停车的全生态服务，相互关联、相互促进。ToB作为基本盘，为ToC提供场景接入，也为ToG提供一定支撑；ToC是运营变现，未来可能会延伸出更多商业模式；ToG自上而下助力ToB、ToC场景和流量积累；ToB、ToC自下而上支撑ToG生态构建及复制。

1.2.年开始财务业绩回暖，现金流质量改善

业绩表现经历波动后重新回暖。公司的硬件业务属于安防行业，受到下游投资力度的影响，年由于宏观经济增长压力，收入增速回落。、年，互联网创业公司免费赠送停车场设备，对公司有一定影响，但得益于经营策略的及时调整，收入增速依然维持在20%左右。年开始，为了抓住硬件存量市场升级换代的机会，推出分期付款、主流产品降价20%到30%、重点发展大客户等政策，当年停车场系统的出货量同比增长56.5%。年，公司收入负增长，但主营产品停车场控制机的出货量同比增长15%，与价格策略有关。年，公司继续推进分期销售、大客户战略、行业解决方案业务，硬件收入回暖，人行产品增速更高；同时，前瞻布局的停车场云托管、智慧停车运营、城市停车业务等开始放量，由于这些业务处于成长期，增速高于公司整体。

毛利率波动比较大，年为44.80%。智能硬件业务早期毛利率提升，得益于智能类产品收入占比增加、机电类产品占比减少；而在-年毛利率下降明显，与当时的市场竞争环境、公司的打法有关，特别是停车场硬件业务；年毛利率水平有所改善。软件及云服务业务，-年以上海捷羿的城市通卡收入为主，-年分别约有、、万元是其他业务的收入，包括停车场云托管、天启智能物联平台、云停车/云门禁等。智慧停车运营业务还处于发展的早期，毛利率还没有到达稳态水平。总体而言，新业务的毛利率是高于硬件的。

年是净利润率的高峰，为23.37%，年为11.76%。公司近几年净利润率波动也比较大，主要与毛利率、销售费用率的变化有关。公司以直销为主，销售费用率总体比较平稳，年增长明显，达到了21.42%，此后又有所回落，H1增加至20.93%，与扩大销售力量有关。研发方面，年研发投入为1.30亿元，占营收比重为9.49%，部分研发投入做资本化处理，因此研发费用率为7.09%；研发投向的新产品包括低功耗地感车位引导系统、大型网络门禁系统、人行云服务项目、智行车场管理终端设备等。

现金流质量年改善。从归母净利润现金净含量来看，年表现最好。此后几年，支持分期付款（绝大部分是分5年付款），重点发展大客户，回款周期更长，因而对现金流造成一定影响，也增加了应收账款、长期应收款。-年，大客户订单分别是1.25、2.02、2.57、3.72亿元，年分期业务合同签订1.18亿元。年现金流质量改善的原因在于，硬件的分期付款业务规模在变小，云托管、智慧停车运营业务的收入与现金流匹配程度高。

截至H1，应收账款账面价值为6.60亿元。应收账款账面余额合计为7.23亿元，前五名欠款方合计占比为16.56%。从账龄结构来看，1年以内的应收账款是5.07亿元，1-2年为1.40亿元，2-3年为0.45亿元，3年以上为0.32亿元，对应的坏账准备计提比例分别是3%、5%、20%、%，因此坏账准备期末余额为0.63亿元。截至H1，长期应收款账面价值为2.32亿元，坏账准备为.71万元。

1.3.实际控制人为唐健、刘翠英，深圳国资入股

引入国资战略股东，形成业务协同。公司董事长、创始人唐健先生早年曾在韶关市钢板弹簧厂、深圳市金属制品厂、深圳市罗湖水利设备机械加工厂工作，产业经验丰富。刘翠英女士年加入公司，现任公司董事、副总经理、财务负责人。年7月，公司引入深圳特区建发集团作为国资战略股东，该集团是深圳市属全资国有企业，主要业务有基础设施投融资建设运营、科技园区开发建设运营、功能性投资，与捷顺科技具有业务上的协同性，在拓展城市级停车业务上更有力。

近几年人员规模保持平稳。-年公司转型初期的时候，人员增加比较快，很快达到了人的体量；从员工构成来看，生产、客服、行政、财务人员保持平稳，主要扩充的量在销售和技术人员上。此后几年，公司转型进入下半场，对人员的需求相对稳定，同时对后端岗位进行适当压缩，增加前端岗位，以加大新业务的市场推广力度。公司年人均薪酬为17.52万元，人均创收为47.45万元。

年非公开发行募资9.81亿元，用于智慧停车及智慧社区运营服务平台项目和补充流动资金。根据公司后续披露的情况，年使用了1.13亿元，年是1.20亿元，年是4.43亿元，年是3.04亿元。公司在进行停车场联网建设上实际投入的募集资金低于预期投入金额，是因为最初考虑向停车场自投智能设备，后来由于市场环境变化，调整了策略，面向停车场推出了分期付款的销售模式。原有募资规划中提及的自建IDC项目，公司改为使用第三方云服务，避免了初期一次性投资和后续的折旧摊销费用。

2.智能硬件基本盘将稳健增长

2.1.商业模式为销售硬件设备，有定期更新需求

公司智能硬件业务商业模式就是卖硬件设备，停车场一般5年左右做更新。传统停车场对硬件设备的需求很简单，能做到自动化，对联网化没有要求。但是，正在加速渗透的智慧停车场的特点是快速停车、反向寻车、快速缴费，甚至是无人值守，本质上是为了提高盈利能力。对于智慧停车场，首先，在出入口，需要对车辆进行放行，设备包括出入口控制器、停车场盒子、监控摄像机、车牌识别摄像机、道闸、车位显示屏等，取卡票箱不再需要；进入停车场后，可以看到车位引导屏、车位查询机，用于显示停车场区域分布、剩余车位信息等，还有自助缴费机；到了车位上，有车位探测器，这个终端用来检测车位上是否有车，以及车位锁。除此以外，从停车场的整体管理出发，还需要数据服务器等设备。

硬件产业链的上游是芯片、电子材料、大宗材料生产商，供给充分。传统的机电类产品如道闸、折叠门，以机械为主、电控系统为辅，毛利率比较低，在10%到30%之间；智能类产品通过芯片、处理器（如单片机、X86嵌入式、ARM）、计算机控制系统、传感器等与机械产品结合，实现出入口控制与管理，产品包括智能停车场管理系统、门禁管理系统、通道闸管理系统等，毛利率达到40%-60%。产业链上游的供给比较充分，供应商偏同质化竞争，因此上游对公司的议价能力不强。但从年底开始，由于疫情后上游整体涨价，对公司还是带来一定的成本端压力，公司通过芯片切换、拓展供货渠道、规模采购等方式来降低影响。

下游分散，不同客户的需求有差异。停车场行业分散，有住宅小区、高铁站、机场、商场、写字楼、酒店的配建停车场，也有政府或民间资本投资的公共停车场，政府、事业单位内部的停车场，以及路内停车区域。高铁站、机场、医院、会展中心的停车场规模大、车流量大，对车辆快速出入、场内引导的要求高。商场停车场一般要求停车场管理系统接入商场的内部系统，满足顾客积分兑换等要求。

2.2.市场相对分散，竞争格局正在改善

硬件市场相对分散。由于市场范畴广，目前尚未有权威的份额统计数据。捷顺科技在投资者交流活动中估计，公司产品在国内主要城市的市占率约为30%，在珠三角地区约为50%。行业的玩家有几个特性：①集成商、中小厂商多，如果进一步考虑技术壁垒不高的传统硬件市场，捷顺科技的整体市占率应低于其估计的数字，其招股说明书中提及，年公司智能停车场管理系统市场份额为13.88%；②地域特性明显，在广东、福建、浙江等东部沿海省份，生产企业分布密集。

互联网创业公司曾采取赠送停车场软硬件设备的形式打市场，促进了行业智能化进程。、年前后，互联网停车的概念火热，市面上出现了数百个停车APP，可以找车位、付停车费。一些公司试图通过赠送软硬件设备，甚至是后期免费运维，来做C端车主的流量生意，或者攻取汽车后市场，如洗车、保养、维修。创业公司的硬件设备主要通过ODM、OEM的形式获取，在后期运维上缺少经验。更关键的是，由于停车资源分散，平台地推周期长，不仅软硬件投入巨大，而且未能有效创收，所以近几年行业在回归理性。不过，互联网创业公司的大量投入起到了教育市场的作用，促进了停车场对在线支付停车费的接受度以及信息化程度的提升，捷顺科技在当时也很快反应过来，对设备进行互联网改造升级，并且和支付宝进行了战略合作。

安防厂商也参与到行业竞争中，但目前不是其业务重点。安防厂商下游场景丰富，业务范围覆盖平安城市、智慧交通、智慧社区等，向停车场场景的延伸比较顺畅。比如海康威视的守蔚系列停车场出入口一体机，在车牌抓拍上依赖于其智能交通AI产品单元，内置智能芯片、深度学习算法，识别车牌、车型，还支持语音对讲、驻车超时检测。大华推出岗亭级停车管理终端，提升停车管理系统的稳定性和易用性。宇视科技也有类似产品，如出入口抓拍一体机、车位检测器。总的来看，这些业务线只是安防厂商内部业务单元的一个构成，对于停车行业的深入度还不够，给行业带来的压力相对有限。

2.3.捷顺收入体量第一名，产品线不断升级

捷顺科技的智能硬件业务包括智能停车管理系统和门禁通道管理系统两个产品线。在车行领域，高中低全系列布局，比如智能车场盒子、车场控制机、智能道闸、车位引导系统、自助缴费机；在人行领域，比如楼宇、景区的通道和门禁产品。公司最早做折叠门、道闸这样的机电类产品，年开发了智能停车管理系统，进入到毛利率更高的智能类产品领域，到年时智能类产品的收入占比已经超过65%，而机电类的占比不断压缩，体现出硬件业务本身的升级。接下来，公司硬件产品还将从车场级管控向车位级管控发展，聚焦到车位上来。

竞争壁垒在于规模效应和智能化服务能力上。智能硬件具有强入口特性，厂商覆盖的停车场越多，在客户中积累的口碑越多，对新停车场的吸引力就越强。捷顺智能硬件的收入规模远超同行业竞争者，是科拓的3倍，在品牌影响力、服务体系、供应链能力、行业理解上具有一定优势。随着停车场对智能化管理需求的提升，硬件中视频AI识别等技术也成为竞争要素，能够提供智能化、云化服务的厂商具有独特竞争优势，进而为停车场创造增值收益，单纯地打价格战已经不符合市场需求。

除了捷顺科技以外，涉及到的上市公司还有科拓股份、立方控股、蓝卡科技、安居宝、道尔智控、五洋停车。科拓股份在其中规模相对大一些，在业务上聚焦于停车领域，硬件产品线就是视频免取卡收费系统、车位综合信息系统、车位引导系统，以直销为主，并具有一定的产品先发优势，与

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