（报告出品方/作者：广发证券，孟祥杰）

一、国防行业比较优势：逆周期、技术外溢、稳格局

（一）国防科技产业特点：政府主导、逆周期属性、计划性带来确定性政府主导、逆经济周期属性较强。军队是国防行业产品的主要购买方，从而国防军工行业具有较强的政府主导计划经济属性，整体呈现逆经济周期的特性。此外，我国大型军工企业多为国企背景，较易获得贷款等融资支持，流动性风险小、坏账情况少，军工需求的长期性与计划性带来了相关标的公司业务发展的一定可预测性。具体来看，一方面我国军费持续高增长，-年国防军费CAGR约为10%，但占国内生产总值比重依旧较低，未来提升空间仍较大。据《新时代的中国国防》白皮书披露，无论是占GDP还是占财政支出比重，中国均不及美国和俄罗斯，我国军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大。另据十三届全国人大三次会议大会发言人张业遂报告，中国国防费用占国内生产总值的比重多年保持在1.3%左右，低于2.6%的世界平均水平，军费增长仍存较大空间。

国家安全形势催生国防军工行业的比较优势。以俄罗斯作为参照，进入二十一世纪以来，俄罗斯的国防预算除年前后受经济形势低迷影响导致国防预算有所削减外，其余年份俄罗斯国防预算均保持正增长且增速高于年度GDP增速，体现较强的逆周期的比较优势。受益于国防预算增速长期高于GDP增速，作为国防建设核心受益企业的军工企业也拥有更多发展的相对优势。此外，高端装备的结构性差异及技术代际差异或将进一步刺激相关行业需求。据中国国防部年发表的《新时代的中国国防》，以信息技术为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，智能化战争初现端倪。中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。

国防军工行业的“ToG”属性及产业链的“大核心、小协作”特征下计划性较为突出，除利于平滑市场周期影响外，在需求扩张的背景下相关优质企业的发展具有较强的确定性。以国防科技工业固定资产的计划性为例，据《国防科技工业固定资产投资建设统筹规划研究及应用》（沈先锋，），持续、增强的国防科技工业固定资产投资建设对我国适应国际形势发展的需要起到重要作用，国防科技工业固定资产投资建设活动通常按建设项目安排，建设项目紧紧围绕以满足先进国防装备的研制和生产要求为目标，以研制生产单位的现有能力为基础，确定建设方案、建设内容及建设投资。在国防工业从产能建设到需求管理的较强计划性下，部分优质企业发展前景相对于其他民用企业具备较强的确定性。

（二）竞争格局特点：高认证壁垒、多资质门槛、稳固供应链体系

技术护城河、市场开拓的先发优势和较为严格的资质认证，使得军工产业具有高壁垒的特征，从而带来相对稳固的竞争格局，这也就意味着优质军工企业有望较为充分集中享受较高确定性下的行业发展红利。例如，相关资质认证既是对公司既有技术实力的检验，也是公司未来市场开拓的先决条件之一。根据国务院和中央军委联合发布的《武器装备科研生产许可管理条例》，在我国，军工企业需要取得军工“三证”作为承接武器装备科研、生产、维修及中介服务的“通行证”。其中武器装备科研生产许可证具有强制性，只有通过认证方才许可单位承担批准的武器装备科研生产；武器装备保密认证意在审核单位的密级管控能力，通过认证者可承担相应级别任务，可列入保密资格名录；还需获得武器装备承制证，方可列入装备采购目录，进而可参与竞争、招标采购活动。以保密认证为例，需要走完申请、报送、审查、复议、备案等多个流程，涉及的机关部门众多，审核周期较长，形成一定的资质壁垒。

此外，军工企业常与下游客户深度合作研发产品，供应链体系较为稳定，形成渠道壁垒。参考三角防务招股书，以航空锻件产业为例，一种新机型的推出通常需要锻件产品制造企业、部件制造企业、研究院、主机厂长时间一系列的设计、研究、试验调试、试飞、验证、改型，最终才能定型生产。军工企业往往会参与下游国防军工客户的设计研发流程，合作较为紧密。另据三角防务招股书，按照国内军用航空器制造供应体系管理要求，一旦工艺定型纳入型号管理标准，锻件供应商、锻件生产设备及工艺路线和参数不能变更。每年军方和国防科工局会委托第三方认证机构、主要客户、型号管理单位定期对锻件供应商进行质量体系、生产记录等方面进行评审。供应体系一经形成，具有高度的稳定性。此外，从世界航空工业实践看，供应链体系的稳定及连续也是整机厂商保持产品质量稳定性和一致性的必要条件之一，整机厂商有保持供应商稳定的内在需求。严格资质管控和产业链上下游紧密合作的研制生产模式，使得产业链各环节联系往往较为紧密、行业竞争格局相对稳固，优质企业的头部效应明显。

（三）复盘美国：景气向上新进入者增加，但红利朝龙头集中趋势明显复盘美国，在国防行业高景气度时期多伴随新供应商的进入，但多是小型供应商。据CSIS年论文《SurvivingtheDefenseIndustryNewEntrantsandSmallBusinessGraduation》，从年到年，每年进入国防部合同市场的新进入企业的净增长总数约为2万。年之后，进入联邦领域的企业数量持续下降，直到年，在研究期间的最后四年，新企业数量保持更稳定。在此观察期内，每年与国防部签订合同的新企业数量方面也经历了类似的趋势，进入国防部门的新竞争者大多是小企业。

多数新进入者在进入国防部供应商目录后一年即被剔除，意味着新进入者对原有竞争者的影响力较小，供应格局仍然稳定。可视化了与国防部合作的供应商随着时间的推移，在六个样本中每个样本中新进入者的数量。6个样本都显示出类似的趋势，即自基线进入年以来的新进入者数量在观察期间下降。在所有六个样本中，存活的公司数量减少最多的是在进入基准年的一年后。进入一年后，样本呈下降趋势，观察期结束时，幸存的新进入者数量每年保持相对稳定。

相比新进入者，国防部门与现有供应商签订的合同数量更多，意味着行业景气度提升时红利有望整体朝现有供应商倾斜。在观察期内，与每年的新进入者相比，与国防部门签订合同的现有公司明显更多。此外，从年到年，新加入的数量呈上升趋势，从年到年则呈下降趋势。对外战争高峰期是绝大多数小型及非小型供应商进入美国国防部采购合同目录的“活跃期”，在-年新进入者数量呈稳步上升趋势。后期，国防部采购目录内总的供应商数量在年后逐步减少，但新进入供应商仍然保持一定比例，意味着每年仍有不同的企业被剔除美国国防部采购目录，竞争仍然相对较为激烈，尤其是对于小型供应商。

美国国防工业景气度提升时，相比于新进入者，现有供应商所获合同金额保持较为稳定增长。参考美国国防部采购数据，在观察期内，从合同金额看，现有供应商每年赢得绝大多数的采购合同。此外，在同一时期内，流向现有供应商的采购合同的总体趋势与流向新进入者的采购合同的趋势是不一样的。从年到年，现有供应商每年承担的采购订单持续上升，然后从年到年缓慢走低。相反，每年新进入者的采购合同金额是不同的，并没有呈现一致的趋势。并且在-年间，中东战争中后期，现有供应商采购金额保持稳定增长，而新进入者所获的订单金额波动较大，年所获订单金额甚至低于年的黄金时期。

军费增长时期新进入供应商的进入并未带来行业整体有效竞争率的提高，相反行业寡头垄断更为明显。据上文，在-年是国防部新供应商大规模进入时期，但从行业看，并未带来整体的有效竞争率的提高。参考《AcquisitionTrends,:DefenseContractSpendingBouncesBack》（CSIS，），尽管国防合同义务的总体有效竞争率大幅下降，但数据显示，下降主要集中在有限的平台组合中。国防部在有效竞争方面的整体下降主要是由军机平台组合的趋势驱动的。本已是竞争最不充分的行业之一的军机产业，在国防合同反弹期间变得更加非有效竞争。如在-年间，军机采购订单增长了34%，但是该行业的整体竞争率由16.7%下降至13.9%。

军费大幅度增长期间，行业有效竞争率的走低意味着大中型供应商所获订单更多，使得更易塑造寡头垄断的格局。参考《AcquisitionTrends,:DefenseContractSpendingBouncesBack》（CSIS，），若将国防部供应商划分为小型、中型、大型和超五（洛克希德·马丁、诺思罗普·格鲁门、雷神、波音、通用动力），在-年间，大型供应商的份额增长最为迅速，超五比例保持不变，但小型和中型供应商份额下降明显。尤其是小型和中型供应商份额的降低，进一步使得本应该在行业景气度提升时期扩大有效竞争率的美国国防工业，反而寡头垄断格局更为明显。

从供应流水看，在美国军费大幅度提升时期，甚至是长时间维度观察，独供、双流水的供应商所获订单份额保持稳中有升趋势。参考《AcquisitionTrends,:DefenseContractSpendingBouncesBack》（CSIS，），数据显示，在-年间，独供、双流水采购订单份额稳中有升，而具有三家以上供应商的采购合同份额呈走低趋势。这或反映，对于原有竞争格局良好的细分领域，新进入者难以打破，行业红利朝格局稳定的领域集中。

同时，美国国防工业的新供应商的长期存活率并不高，对于美国国防部市场的新进入者，十年长周期内，仅有20%左右的企业仍然可以获得美国防部的采购订单。该研究发现，约40%的新进入者在三年之后退出联邦合同市场，约60%的在五年之后退出，只有不到五分之一的新进入者在10年后仍然处于联邦合同采购目录内。同时，研究发现，对于国防市场非小型进入者的存活率高于他们的小型竞争对手，这可能表明国防部合同市场中的独特特点使得小企业更难生存，这些特点可能与国防部与高度集中的行业签订合同有关，而这些行业对提供武器系统的小型新供应商没有吸引力。对于年进入美国国防部的新供应商，在年整体看仅有21.13%的企业存活，小型供应商、非小型供应商的存活率分别为20.37%、23.54%。

二、H1板块复盘：主机厂业绩拐点及长景气存分歧

今年年初以来军工板块回调幅度较大，主要受下游主机厂业绩表现不及预期影响对估值产生压制。一方面，作为板块估值信风的主机厂中航沈飞、系统供应商航发动力等营收、毛利率拐点未现；另一方面，板块信息披露不透明致未来3-5年景气预期分歧较大，市场对长景气采购规模预期普遍偏低。

对于前者，或主要系板块存货周期传递时滞所引起的下游主机厂业绩拐点未现。分产业链环节看，上游军工企业年全年营收及净利润普遍高增长。选取四家核心军工电子元器件核心供应商（鸿远电子、火炬电子、宏达电子、中航光电），其归母净利润在Q2后均逐季度高增长，或反映行业景气度向上趋势明显。从存货周转天数看，产业链下游收入无明显变化或是生产节奏还未传导至主机厂所致。整机厂的制造依赖于上游部件、电子系统等的供给，而这些原材料的传导需要一定时间。从存货周转天数看，上游材料、元器件的存货周转天数近四年（-）平均为、天，部件、系统、终端的同期平均存货周转天数分别为、、天相对较长，上游元器件及材料端的营收景气度变化尚需一定时日或才传导至下游。市场或许没有能很好地从全产业链条角度考虑订单传导迟滞因素，存在简单假设主机滞销、上游备货倾向。

三、长景气的较高确定性：军强国安，从研制到批产

（一）军工基石稳：加快国防与军队现代化，实现富国与强军的统一

顶层政策强调富国与强军的统一，长期看军工发展基石较为稳健。年10月下旬，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议公报发布。全会提出，加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一....加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保年实现建军百年奋斗目标。要提高国防和军队现代化质量效益，促进国防实力和经济实力同步提升，构建一体化国家战略体系和能力，推动重点区域、重点领域、新兴领域协调发展，优化国防科技非工业布局。年11月3日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》发布，要求加快机械化、信息化和智能化融合发展；提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保年实现建军百年奋斗目标；加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展；到年“关键核心技术实现重大突破”；促进国防实力和经济实力同步提升。

国际政治局势趋紧背景下装备需求存在一定上升空间。当前地缘政治整体局势趋紧，据《新时代的中国国防》白皮书，世界经济和战略重心继续向亚太地区转移，亚太地区成为大国博弈的焦点，给地区安全带来不确定性，国际战略竞争呈上升之势，军备竞赛趋势显现。例如，美国在中国南海、中国台湾海峡附近活动日益增加，据中国政府网年4月29日国防部新闻发言人就美军舰活动等问题答记者问（

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