（报告出品方/作者：长江证券，管泉森，孙珊）

1需求成本扰动，压制板块收益

全年走势承压，累计收益较弱

年，在面临历史级成本压力、需求景气也较为疲弱背景下，家电板块年初至今累计收益为负，且跑输大盘；截至11月19日，家电制造（长江）指数累计下跌19.87%，分别跑输沪深指数及上证综指13.71、22.38pct，在所有长江一级行业中排名倒数第三；分阶段来看，伴随需求预期不断下调、成本压力加大，行业整体走势持续承压：

年初至二月中旬，资金抱团效应突出且家电基本面疑虑初现；春节前市场抱团效应明显，家电板块录得相对收益，但表现并不突出；节后家电受原材料涨价、海外订单转移趋缓的悲观预期影响，整体走势较为平淡；

二月中至四月初，低基数效应显现且高景气赛道瞩目；成本端负面影响尚存，但大电量价齐升、低渗透率细分赛道高增长瞩目，家电板块相比大盘稳健正收益；

二季度家电旺季，空调需求走弱且成本压力大幅加剧；空调行业景气相对较弱、原材料及汇兑环境持续较差，市场对于行业经营疑虑颇深，四月中旬以来家电板块走势较为平淡；

三季度至10月底，基本面压力依旧较大且资金再度分流；三季度空调需求端小幅改善带来乐观预期，原材料成本高位震荡存预期，家电指数短期反弹；而基本面好转并未如期出现，原材料成本、需求景气压力依旧偏大，且该阶段厨电等板块受地产影响开始大幅下调；叠加新能源等板块投资较热，资金分流也进一步影响短期板块走势；

10月以来，成本拐点显现，迎来年末估值切换行情；伴随三季度经营业绩披露，年末估值切换行情渐近；考虑到家电行业标的经历一年较为平淡的走势，估值合理偏低，且成本端于近期出现拐点向下的趋势，部分经营质地优异的龙头开启反弹。

分子行业来看，截至年11月19日，小家电录得相对稳健收益，白电及厨电表现较弱：

小家电全年收益稳健：小家电板块年初至今累计上涨7.53%，跑赢沪深指数13.70pct；主要在于清洁电器等高景气赛道龙头仍获得较优收益，科沃斯年初至今录得96%正收益，驱动小家电板块表现较优；此外值得一提的是，厨房小电标的在经历一年的调整后，伴随基本面底部拐点向上，近期迎来快速反弹。

白电年内走势持续较弱：白电板块年初至今累计下跌26.98%，跑输沪深指数20.81pct；由于年内面临两大基本面压力——成本高位、空调需求平淡，年初至今板块股价持续走弱。

厨电受地产拖累明显：厨电板块年初至今累计下跌11.17%，跑输沪深指数5.00pct，上半年传统厨电龙头及集成灶龙头收益较优，但三季度以来受头部地产企业资金压力扰动、下半年地产新开工及销售预期较弱，地产后周期出现系统性下调，板块自7月以来走势持续承压；而近期地产预期有所转好，板块有所反弹。

盈利拐点已至，价值回归可期

今年行业成本端压力颇大，重视后续成本拐点带来的盈利弹性。今年上游大宗原材料暴涨，而多数家电企业原材料占营业成本的比重在80%-90%之间，在此背景下家电企业成本端成为今年市场关心的重点；1-10月铜均价、铝均价、冷轧板均价、塑料价格指数对比同期分别为+56%、+46%、+44%、+27%。

具体来看，原材料压力从今年二季度开始显现，其中外销业务调价灵活性较差且调价周期较长，整体毛利率压力显著大于内销，外销占比较高的公司整体盈利能力压力偏大；内销占比较高的公司通过终端提价等方式转移了部分压力，整体盈利能力表现具备相对优势。综合来看，白电龙头盈利能力稳健性突出；厨电龙头三季度开始原材料端压力大幅显现；小家电中，新品频出、产品结构持续升级的高景气赛道，毛利率仍有提升，而厨房小家电企业毛利率压力较为明显。但值得

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