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主线一：业绩驱动+股权激励，改革红利将持续释放

3.1大国重器高端铸基，军工产业涵盖六大领域

大国重器高端铸基，军工产业涵盖六大领域。我国军工产业是指以十大军工集团为核心、民营企业为补充，由航空、航天、船舶、兵器、国防信息化等领域的科研机构及生产单位等组成的产业系统。军工产业是我国贯彻强军目标的基石，也是我国经济转型升级的内生增长引擎。过去军工产业以服务国家安全为主要使命，采取型号与计划任务体制，业务系统相对独立，与社会企业联系较少。伴随军民融合深化发展浪潮，军工黑科技在民用领域大放异彩、民营企业亦可以参与军工配套，军工产业实现了快速发展。

目前我国的军工行业其主要包括了航天、航空、船舶、地面武器、国防信息化及新材料等六大子行业。

航空：打造“战略空军”的物质基础。现代空军能对战争的进程和结局产生重大影响，航空工业是我国国防空中力量和航空交通运输的物质基础。

航天：国家整体发展战略的重要组成部分。航天对人类文明和社会进步具有重大影响。国家科学技术发展规划纲要已将航天技术列为国家重点发展高技术领域。

船舶：未来作战向多兵种发展，海军重视程度日益加强。随着我国大国地位的不断提升，海军战略由近海防卫转型远海防御，未来海军装备更新换代已是大势所趋。

地面武器：战斗力之新是建设现代化新型陆军的核心。我国全面实施科技兴军战略，建设强大的现代化新型陆军，地面武器将按照隐形、无人、智能化趋势发展。

国防信息化：是现代战争的力量倍增器。国防信息化是为了适应现代战争而建设的国防信息体系。最终目标为实现军队的全面信息化，提高军队的核心战斗力。

军工新材料：对国防科技和国民经济的发展具有重要的推动作用。作为武器装备的物质基础和技术先导，军工新材料是决定武器装备性能的重要因素，也是拓展武器装备新功能，取得和保持武器装备竞争优势的原动力。

3.2航空装备：军机产业迎来黄金时代起点

3.2.1大力推行航空强国战略，缩小差距势在必行

剑指苍穹，国家全力打造崭新“战略空军”

空军是现代立体作战的重要力量，具有重要的地位和作用。现代空军能对战争的进程和结局产生重大影响，而航空工业的建设直接影响着我国空军的作战能力，它是我国国防空中力量和航空交通运输的物质基础。大力发展航空工业，是满足国防战略需要和民航运输需求的根本保证，我国十分重视航空工业的建设，将打造崭新“战略空军”。

我国军用航空器机型谱系分布较广，大国重器成绩瞩目。我国自主研制的军用航空器的机型谱系分布较广，包括战斗机、轰炸机、攻击机和战斗轰炸机在内的作战飞机及运输机、教练机、加油机、预警机、无人机等各领域均有涉足。随着我国自主研发能力的不断增强，我国已经跨入“20时代”，中国空军战略转型开启“加速跑”。

我国空军正处在从“量变”向“质变”的关键转型期。“战略空军”的建设是战术和战略的配套和丰富，是联合作战能力和独立作战能力的有机结合。我国军事航空正大跨步迈入“20时代”，为我国未来实现“战略空军”打下基础。

直面现状，中美军机“数量质量”仍有差距

总体数量上，我国军机数量仅为美国的24%。根据《WorldAirForces》数据，我国各军队拥有的军用飞机总数架，相比较而言，美国军用飞机数量遥遥领先，达到了架，相当于中国4.2倍。与美国相比，我国各类军机在数量上都有很大差距，尤其在武装直升机领域。

1、战斗机方面：我国总数量约美国的57%，代际差距明显

中美数量差距明显，但呈逐步缩小趋势。战斗机包括歼击机、轰炸机、强击机等，低空机动性好，装备中近程空对空导弹，近距离缠斗击落敌机以获得空中优势，在取得制空和拦在敌方轰炸机方面扮演着重要角色。根据《WorldAirForces》数据，截至年底，美国战斗机的数量为架，我国战斗机的数量为架，约为美国的57%，数量。我国与美国战斗机数量之比呈现小幅波动上涨，说明我国正不断加强战斗机的建设，与美国规模差距逐渐减小。

战斗机代次划分有西方标准和俄罗斯标准两种，易产生混淆。战斗机代次划分主要按照其性能来划分，目前世界上主流的有两种标准，一种是以美国为首的西方标准，另一种是俄罗斯（苏联）标准。通常所说的第五代是指俄罗斯的划分标准，相当于西方标准的第四代。如无特殊说明，报告中主要采用俄罗斯划分标准。

代际上看，我国战斗机与美国存在明显差距。截至年底，我国在役战斗机架，以J-7、J-8、J-10和J-11等二、三代机为主，其中歼-7占比最高，有架，10架五代机J-20于年开始服役。美军拥有战斗机架，主要以F-15、F-16和F-18为代表的四代机为主，部分空军和海军已经使用以F-22和F-35为代表的五代机。

研制技术落后是代差存在的主要原因。我国掌握飞机制造技术较晚，因此在航空器研制技术上落后于以美俄为代表的世界先进水平近一个代际。从列装代次和具体机型上，我们必须承认我国战斗机列装质量与美俄仍有较大差距，美国空军目前已经淘汰了所有的三代战斗机，所有战斗机均为四代以上机型，俄罗斯也早已淘汰了全部二代战斗机，未来我国空军和海军战斗机换代需求庞大。

2、直升机方面：我国总数为美国17%，大型武直依靠进口、重型武直空缺

直升机数量上，我国武装直升机数量是美国的17%。我军直升机总量架，占全球4%，约占美国数量的17%。我军以武直10和武直19为主，俄产米17、米也有较多配备，10吨以上的通用直升机匮乏。美国自身国土面积大，国境线较长，因而军机中直升机的比重最大。美军直升机总量架，占全球27%。

我国10吨级直升机仍依赖进口，美国中型直升机超过架。我军以武直10和武直19为主，但需求最大、最急迫的10吨级直升机主要依靠进口。美国自身国土面积大，国境线较长，因而军机中直升机的比重最大。

重型武装直升机匮乏，直-20有望填补中大型直升机国产化空缺。中国缺乏最大起飞重量达20吨的重型武装直升机。世界上成功研发重型武装直升机的只有美国和苏联/俄罗斯，前者研制了AH-64“阿帕奇”系列，后者则研制了卡-50/52和米-28两大系列。此外我国自主生产的直升机为架，仅为美国的12%。我国现役大型直升机米-17/为年代从苏联和俄罗斯进口。从中航工业集团直升机谱系图上看，我国已拥有2/4/6/13吨级等产品直升机的自主生产能力。未来直-20有望填补10吨级国产中型直升机的空缺，装备替代空间大。

预计未来3年我国军用直升机需求将实现快速增长。直-20对标美国“黑鹰”，预计未来我国直升机需求较大：

“黑鹰（UH-60通用直升机）”已服役40周年，型号相当繁杂，在美国海陆空三军都有型号服役，堪称美军空中战马，能执行多样化任务，至今多架的生产量成为世界上生产数量最多的直升机之一。

据新浪网报道，直-20虽与“黑鹰”有许多共同之处，但性能或已优于“黑鹰”，其航电设备先进，在高原环境下更具优势，并且其设计发展方向就是“上山、下海、系列化”，需求潜力大。

我们判断，我国新一代直升机有望填补国内空白，经过多年研制和试验，预计年起有望进入量产阶段。

3、运输机方面：我国数量紧缺，重量级偏向中轻型

军用运输机是一种用于空运兵员、武器装备的军用飞机。它具有较大的载重量和续航能力，能实施空运、空降、空投，保障地面部队从空中实施快速机动，同时有较完善的通信、领航设备，能在昼夜复杂气象条件下飞行。

据飞行国际《WorldAirForces》统计，美军运输机有架，我国运输机有架，约占美国的20%。我国运输机以运-7、运-8、运-9等中轻型为主，我国的大型运输机以运-20为代表。美国主要采用C-17和C-等中型及大型运输机，并建立了战略运输机、战术运输机和运输直升机三者相结合的兵力投送体系，能够应对各种作战任务。

4、教练机方面：技术和数量较美国均存在较大差距

教练机是训练飞行员从最初级的飞行技术到能够单独飞行与完成指定工作的特殊机种。目的是帮助飞行员使用类似的教练机完成基础飞行课程，通常分为初级训练教练机、中级训练教练机和高级训练教练机三种。

技术和数量较美国均存在较大差距。截至年底我国共有教练机架，占全球3%，美国教练机共架，占全球24%，总数约为解放军的8倍。在教练机机型使用上，美国主要采用以T6为主的初教机、以T38为主的中教机、以T45为主的高教机，其中初教机占比较小。我国初教机占了半壁江山，说明我国与美国存在着较大的技术差距。

5特种飞机方面：我国数量占全球比重不到5%，未来有望逐步填补不足

特种飞机可以用于科研实验，特种运输等多种用途，包括预警机、电子战飞机、情报收集、特种作战、心理战飞机和反潜飞机等。

中国特种机数量较美国差距较大，未来有望逐步填补不足。年全球特种作战飞机总量达到架。美国总量达到架，占全球38%，日本、俄罗斯和中国分列二、三、四位，中国为97架，占美国的13%。美军特种飞机包括MC-H、C、EA-18、E-2、P-3等多种机型，主要集中在海军和空军。随着我国国防实力的增强，空警-、空警-，高新三号空中指挥机等特种飞机不断填补我国特种飞机领域的空白。

6、加油机方面：中国数量严重紧缺，美国占全球数量超70%

加油机多由大型运输机或战略轰炸机改装而成，其作用可使受油机增大航程，延长续航时间，增加有效载重，以提高航空兵的作战能力。

中国数量严重紧缺，美国占全球数量大头。年全球空中加油机总量为架，其中美国空中加油机总数为架，占全球76%，排名第一，而我国空中加油机数量为仅有3架，且依靠进口，数量上远低于很多发展中国家，与美国实力相差较大。美军加油机主要采用KC-、KC-、KC-45等型号，多架加油机同时具备硬式和软式加油能力。美国单架空中加油机的输油量也是我国轰油-6的多倍。未来以大型运输机运-20为平台发展出对应的空中加油机，将使得我们在质量上大大缩小与美军之间的差距。

中美军机对比差距虽大，但我国未来军机列装趋势将继续向好。

美国作为军事强国，在军机数量、技术等方面均远超中国。但回顾历史十年，我国军机“数量”和“质量”上均呈现出明显的向好趋势，“20系列”军机的研发与列装也展示出我国航空工业技术取得了可喜可贺的阶段性成果。

目前我国空军目前正处于向“战略空军”的关键转型期，将提升对四代以上战斗机、中型通用直升机、大型运输机的列装需求。因此我军军机正处于更新换代的关键时期，未来20年现有绝大部分老旧机型将退役，主力机型的迭代将大幅扩充航空制造产业规模。

综上我们认为，战斗机、直升机新一代先进机型规模性列装指日可待，运输机、轰炸机、预警机及无人机等军机均有望迎来较大幅度的数量增长。

3.2.2剖析产业链，军用航空产业蕴藏万亿机会

军机产业链结构复杂，涉及领域众多。纵观军用飞机产业链，包括军机研发设计环节、军机制造环节，以及运营保障与及配套产业。其中，在军机制造环节内部可分为上游原材料、中游零部件和下游总装三个子环节。

研发设计环节：主要参与者是中航工业集团下属的科研院所，包括中航工业沈阳飞机设计研究所、中航工业沈阳发动机设计研究所、中航工业直升机设计研究所等。

军机制造环节：参与者较多，国企军工和民参军企业均广泛涉及，主要包括航空材料、发动机、零部件、机载系统和主机厂等。

运营保障维护：配套环节的参与者主要包括国睿科技、四创电子、川大智胜等

军机列装换代及升级的需求将直接推动军用航空产业发展。根据爱乐达招股说明书，预计未来20年，中国各类军用飞机采购需求量约架，军用航空市场规模将达到约亿美元，折合人民币约1.4万亿元。随着我国军用飞机更新需求的快速提升，以及民用国产大飞机、支线飞机交付，我国航空器及其零部件制造将进入快速成长阶段。

开发军工新材料具备重要意义，应用领域广泛。材料技术一直是世界各国科技发展规划之中的一个十分重要的领域，它与信息技术、生物技术、能源技术一起，被公认为是当今社会及今后相当长时间内总揽人类全局的高技术。军工新材料作为国民经济先导产业和高端制造及国防工业的重要保障，是决定武器装备性能的重要因素，可广泛运用在包括航空、航天、船舶等多个领域，其中航空航天是我国新材料最主要的应用领域。

第一、研发设计环节：国资主导，院所研发能力大幅提升

美国武器军费预算中航空占比较大，中国是趋势相同。根据美国经济分析局，年美国武器系统预算为亿美元，亿美元用于战斗机系统，占比23%。年美国武器升级换代预算为亿美元，亿美元用于空军装备，占比达42%。

军用飞机总设计单位肩负共和国的重任，各施所长。由于军用飞机类型众多，对技术、材料、零配件及机载性能要求不同，中航工业集团根据飞机类型进行划分，下设不同研究所专攻特种军机。

代表院所包括主要从事重型战斗机研发设计的沈阳飞机设计研究所（所），从事战斗机、无人机研发设计的成都飞机设计研究所（所），从事直升机研制的中国直升机设计研究所（所）等。

另外还有多个航空发动机研究所，包括主要从事大型航空发动机研发设计的中航工业沈阳发动机设计研究所（所），从事中小航空发动机和直升机研发设计的中国航空动力机械研究所（所）等。

从“步人后尘”到“遥遥领先”，各院所研发能力大幅提升。S之前，中国研制的歼轰-7战斗机和歼-8战斗机本质上并不是中国航空工业自己的作品。而我国新一代战机歼20则代表着我国战斗机设计及制造能力已跻身世界一流水平。战斗机研究所在先进气动布局、CAD/CAM、航空电子综合和飞行控制等飞行器设计关键技术领域的研究水平处于国内领先地位，有的达到国际先进水平。直升机研究所也形成了“装备一代、研制一代、预研一代、探索一代”的研发格局，技术创新成果丰硕，为国防建设和国民经济建设作出了应有的贡献。

第二、军机制造环节：规模扩充，新型号军机将加速列装

军机制造环节包括：上游航空材料+中游系统和配套+下游主机厂

航空制造工业是典型的知识密集型、技术密集型行业。航空制造行业技术辐射面广，产业关联度高，市场容量大，各类公司聚集产业链上下游。航空工业的发展水平是国家经济、技术及工业化的重要标志和集中体现。

制造产业链上游：航空材料

各类机体、发动机、机载系统制造所有的航空材料提供商。航空材料包括铝合金、钛合金等金属和碳纤维、陶瓷复合材料等。代表企业包括主营铝合金的中国铝业、南山铝业；主营钛合金的西部超导、宝钛股份、西部材料；主营镁合金的钢研高纳；主营碳纤维和复合材料的中航高科、威海广泰；主营特种陶瓷材料的火炬电子等。

制造产业链中游：机体、发动机、各类系统及装配

中游包括众多上市公司。按照在飞机结构上的位置和大类，具体可分为航空发动机、机体零部件、航空电子、机载设备等子行业。代表企业包括主营航空发动机的航发动力、航发科技、航发控制；主营机体零部件的中航高科、南方轴承、中航三鑫、雷科防务、中航光电等；主营机载系统的中航电测、中航机电、中航电子等。

制造产业链下游：军机总装主机厂

分工明确，各司其职。与军机设计环节相似，总装厂商主要根据军机类型划分。中航成飞、中航沈飞主要负责战斗机总装；中直股份主要负责直升机总装；洪都航空主要负责教练机总装工作。

下面分别分析制造环节各个领域市场前景、相关上市公司及对应市场空间。

1、航空材料：复合材料发展前景广阔

“军机增加+单体增量”带动航空材料快速增长，复合材料发展前景颇好。在目前航空材料的发展中，复合材料发展前景颇好，应用逐渐增加。根据中国调查研究网数据，预计随着相关复合材料和结构材料技术的突破，未来国产军机中复合材料用量将提高到25%左右，减重效率由20%提高到30%，在机翼、机身等主承力结构上更多的采用复合材料，减重的同时将充分发挥复合材料耐腐蚀、隐身、保形天线等优势。我国航空市场的持续增长也将带动航空材料市场的发展。

2、航空发动机：航空工业“皇冠上的明珠”

我国航空发动机与发达国家有近30年差距。我国军机发动机国产化道路历经引进、测仿、改进、创新四个过程，经过60余年发展，已具备多机种发动机研制能力。目前自行制造大推力军用涡扇发动机的国家有美国、俄罗斯、中国三个。由于涉及各种新理论、新材料、新工艺，航发设计和制造的难度极大。虽然我国能够自主研发军用发动机，但与发达国家有着30年差距。

我国主要作战飞机国产发动机占比达到90%左右，先进型号国产替代继续推进。“昆仑”2获批定型，标志我国成为继美俄英法之后全球第五个具备独立研制航空发动机的国家，主要搭载于歼-7/8等二代战斗机上；“太行”是我国第一台自主研制的大推力加力式涡扇发动机，主要搭载于歼-10/11/15/16等三代战斗机上。运-20以搭载俄制进口航空发动机为主。歼-20搭载的航空发动机主要来自俄罗斯AL-31F-M1。

发动机产业三大驱动因素：军机扩充、进口替代、战斗机更新换代

国内军机需求旺盛，航空发动机市场广阔。我国军用飞机保有量与美国存在巨大差距，未来5-10年补短板列装需求将持续释放。

实现发动机进口替代是航空不再“受制于人”的必然要求。中国坚持在引进外国先进发动机的同时，加紧研制属于自己的发动机，实现进口替代。

战斗机更新换代依赖航空发动机性能升级。我国航空发动机的需求急剧膨胀，逐步淘汰二代机，以三代机为主体，四代机也将批量服役。军机换代逐渐进入高峰。

“两机专项”+“飞发分离”开启航发产业历史性遇期。我国加大航空发动机自主研发力度，正努力追赶国际顶尖水平。“两机重大专项”及“飞发分离”政策红利相继落地，更是为我国航空发动机产业的发展开启了历史性机遇期。

航空发动机是飞机的心脏，是飞机性能的主要决定者。

发动机价值量占飞机整体价格较高。航空发动机是飞机的心脏，是飞机性能的主要决定者。航空发动机成本占整机制造成本的25%-30%。一般机型越小，发动机价值占比越高；机型越大，发动机价值占比越低。

3、零部件+机载系统：飞机的骨骼和中枢神经

狭义的零部件仅指机体零部件。广义的航空零部件是飞机各种零组件的总称，按照其在飞机结构上的位置和大类分可分为机体零部件、发动机零部件、航空电子部件、机载设备和其它几大类。为了上下文一致性，本文主要采用狭义定义方法。

航空器零部件的研制生产是航空制造业重要的基础领域，受到政策大力鼓励。

年《“十二五”机械工业发展总体规划》：提出要“突破关键基础零部件瓶颈约束，着力解决我国关键基础零部件发展滞后的问题，大力推进关键基础零部件和基础工艺的发展。”。

年《产业结构调整指导目录》：将“航空航天，干线、支线、通用飞机及零部件开发制造”列入鼓励类目录。

年《中国制造》：提出“到年，40%的核心零部件、关键基础材料实现自主保障，航空、航天设备等行业急需的核心基础零部件（元器件）和关键基础材料的先进制造工艺得到推广应用”。

零部件市场规模将达亿元。根据中国产业信息网，未来20年中国航空市场规模将达到约亿美元，折合人民币约1.4万亿元。按照35%的零部件价值占比，则零部件市场规模将达到亿元。

机载设备是飞机的重要组成部分，可以分为航空电子和航空机电两大类。航空电子设备，包括机载计算机、显示器、电台、惯导、雷达、通信、射频、电源模块等设备；航空机电设备，涵盖电力系统、燃油系统、液压系统等十三大系统。

我国机载设备行业以军工集团为主体，另外少量民企参与军品配套。核心参与者主要为中航工业集团和中国电科集团，其中包括中航工业集团下属公司中航机电、中航电子、中航光电等；电科集团下属研究所电科集团第十四研究所、电科集团第三十八研究所，下属公司中电科航空电子有限公司等。

4、主机厂：专业化分工，看好年直升机和战斗机主机厂业绩表现

中国飞机制造厂分布呈现集团化、规模化、主体化、分类化的特点。各大整机厂生产飞机均按照“所里设计、厂里生产”的步骤进行专业化批量生产。

各主机厂分工明确，中直股份等将受益“军机扩充、进口替代、战斗机更新换代”。中国军用飞机制造厂参与者主要包括主营战斗机的中航沈飞、中航成飞，主营运输机、轰炸机的中航飞机，主营直升机的中直股份，主营教练机的洪都股份。由于我国战斗机占军机数量的50%以上，因而沈飞和成飞在整机厂中占据主体地位。基于上文我们对未来几年中国军机“数量增加”和“代次提升”的判断，我们认为中直股份、中航沈飞和中航飞机有望充分受益，看好年业绩表现。

第三、运营保障维护：独立自主，逐步打破国外垄断格局

航空配套和维修是军机使用的前提与必要保障。航空配套包括除飞机主体以外的地面雷达等。航空维修是对飞机及其上的技术装备进行的维护和修理，主要包括发动机维修、航线维护等。它能够保持提高飞机的可行性，是飞机使用的前提和必要条件。

我国航空配套市场潜力巨大，市场继续扩容。根据中国产业信息网，-年我国的航空维修行业产值已从亿元增长至亿元，CAGR超过20%。年我国航空维修行业市场容量约1亿元，国内维修市场规模占比约35%。伴随着低空管制的逐步放开，以及未来军机列装高峰后将出现大规模的维修保养需求。

3.2.3重视直升机、战斗机领域投资机会

主机厂市值规模较大，材料领域公司净利润率较高。从各项指标上看，主机厂企业体量规模较大，行业年度平均营收超过亿元，平均市值超过亿元。材料子行业的盈利能力较好，行业平均净利润和平均毛利率分别为10.3%和31.2%，其中菲利华的年毛利率为47.9%，净利润为22.4%。

航空产业全面复苏，看好战斗机和直升机主机厂和相关上游公司业绩表现。航空工业作为我国国防空中力量的物质基础，虽然我国军机与美国存在一定数量和结构上的差异，但受益于我国军机换代，新一代机型的规模列装，未来我国将对各种类型的飞机产生旺盛的需求，市场前景广阔。我国航空制造业的发展路径已逐渐清晰，国产战机正进入全面代际更替阶段。伴随着我国院所研发能力的提高，我国独立自主能力的增强，航空产业将全面复苏，我国“战略空军”的建设将走向更加成熟。

3.3军工改革逻辑：改革大幕掀起，市场预期持续升温

军工改革方向包括资产证券化、军民融合以及国有企业治理结构改善等方面。以资产重组频次为观测指标，印证了目前军工改革的落地节奏正在加快，年后回暖迹象明显。8-期间军工集团下属企业累计发生资产上市重组60余次，基本覆盖目前已上市的所有核心军工资产，其中中航工业集团以15次之多遥遥领先。从资产重组的时间分布来看，//为行业重组高峰时期，-年陷入低迷，年则有明显回暖迹象。我们在年年初策略报告中判断，随着“十三五”各项目标时间节点的临近，市场对改革预期也将全面提升。

资产证券化：船舶重组再掀改革大幕，看好未来电科系/航天系国企改革机会。年初我们判断年将是军工投资大年，改革逻辑将成为贯穿全年的重要主线。年10月以来洪都航空、国睿科技先后发布重组公告。年3月中国船舶、中船防务双双停牌，根据集团战略布局进行重组项目调整，拉开船舶系重组大幕。7月1日两船正式公布将战略性重组，市场对军工改革

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