（报告出品方/分析师：国联证券孙树明）

1.中船集团优质民船总装上市平台

1.1三轮资本运作形成总装船舶核心平台

中国船舶（）为中国船舶工业集团（原南船）核心资产A股上市平台。

公司下属江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四家子公司，%控股江南造船、外高桥造船和中船澄西，51%控股广船国际。

中国船舶的前身沪东重机于年4月于A股主板上市，年1月收购外高桥造船、中船澄西、远航文冲部分股权后更名中国船舶。经历了多次资本运作后，公司于年4月继续置入江南造船、外高桥造船、黄埔文冲、广船国际等原南船核心船舶总装制造资产，年置出柴油动力相关资产。#我在外高桥造邮轮#

南北船重组至今，中国船舶经历了三轮资本运作。

第一轮资本运作置入核心军民船总装制造业务。年通过发行新股作价.68亿元收购外高桥造船36.27%股权、中船澄西21.46%股权、江南造船%股权和广船国际51%股权后，外高桥造船、中船澄西、江南造船成为中国船舶全资子公司，广船国际成为其控股子公司。

第二轮资本运作置出沪东重机，控股中船动力（集团）有限公司（以下简称“中船动力”）。公司以持有的沪东重机%股权出资，控股股东中船集团以其持有的中船动力%股权、动力研究院51%股权以及中船三井15%股权出资，合资设立中船动力集团。中船动力集团成立后，中国船舶持有其63.77%股权。

第三轮资本运作置出中船动力资产。中国动力重组方案显示，中国动力新设子公司中船柴油机有限公司以现金购买方式收购中船动力%股权、中船柴油机%股权、陕柴重工%股权、河柴重工%股权。自此，中国船舶置出集团内动力业务，定位为集团重要的军民总装制造平台。

1.2四大船厂业务各有侧重

截至年底，中国船舶总资产为.02亿元，主营业务为造船业务、修船业务、海洋工程和机电设备业务。中国船舶下属四大船厂采取差异化发展的策略，业务各有侧重，接单上偏重其各自的优势船型。

江南造船主营军船建造、LNG、油气船，外高桥主营民船（散货、集装箱）、邮轮建造及海工平台建造，中船澄西及广船国际主营设计修船及机电业务，广船国际还涉及军辅船、特殊船型的建造。

1)江南造船厂

江南造船厂前身为始建于年的江南机器制造总局，年6月由黄浦江畔搬至长兴岛，现具备军船、民船建造能力。

军船业务方面，江南造船厂承担号航母建设任务、一代至四代导弹驱逐舰建设任务以及万吨大驱建设任务。

民船业务方面，江南造船从原来单一的散货船转为以高附加值为主的超大型集装箱船系列、液化气船系列、公务科考船系列和特种船系列为主，以应对常规船型不断下行局面。

江南造船是中国唯一拥有全系列液化气船、研发、设计、建造能力的船企，目前已具备A型舱、B型舱、C型舱和MarkIII薄膜舱各类围护系统液化天然气船自主研发设计和建造能力。

2)外高桥造船厂

上海外高桥造船有限公司成立于年，公司全资拥有上海外高桥造船海洋工程有限公司、控股上海外高桥造船海洋工程设计有限公司、主要参股中船邮轮科技发展有限公司等，主营业务为民船制造、海工业务、豪华邮轮业务。

外高桥造船主力船型为散货船、集装箱船及大型油轮，细分领域TEU集装箱船为其明星产品。海工业务产品为浮式液化天然气生产储卸装置（FPSO）、半潜式、自升式（JUE、CJ46、CJ50）海洋石油钻井平台。

外高桥还承担中国首艘邮轮的建造任务，中船集团、嘉年华与芬坎蒂尼三方签署了具有约束力的“2+4艘”新造邮轮协议，目前订单中的第一艘邮轮已于年12月完成坞内起浮，进入内装和系统完工和调试阶段，预计年9月交付。

豪华邮轮2号船定订单已生效，计划年12月交付。外高桥三大主力船型为大型散货船、集装箱船和大型油轮，主要产品线包括：10万吨以上散货船、17万吨散货船、20万吨级好望角型散货船、40万载重吨超大型矿砂船（VLOC）等；箱/箱/箱/20箱系列超大型集装箱船；11.3万吨阿芙拉型油轮、15.8万吨苏伊士油轮，以及20万吨以上超大型油轮（VLCC）；设计研发了8.5万立方米超大液化气船（VLGC）、38米型宽油船、32米型宽超大液化气船（VLGC）、LNG动力船舶、极地运输船舶等特种船舶。

图表6：外高桥主营业务：民船制造、海工、豪华邮轮

3)广船国际

广船国际全名广船国际有限公司，是中国船舶集团有限公司属下华南地区最大、最现代化的综合舰船造修企业，也是中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地。广船国际业务覆盖船舶造修、应用产业、环保产业三块。

船舶造修可分为造船与修船两个方面：

造船方面，广船国际拥有船型最多、系列最全、性价比一流的液货船产品谱系，开发了包括冰区加强、极地运载和甲醇、LNG双燃料驱动等尖端技术，作为世界首家建造先进半潜船的船企，全球近三分之一的半潜船均由广船国际建造；修船方面，广船国际属下的文冲船舶修造有限公司是最早承修外轮的中国修船十强企业之一，可承修各类船舶，在脱硫塔加装、FPSO改装及海洋工程船、科考船、模块制造等领域具有强大实力。

广船国际是中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地，可研发、设计、建造符合世界各主要船级社规范要求的40万载重吨以下的各类舰船，在MR、LRILRⅡ、VLCC、VLOC型船舶，以及半潜船、客滚船、极地运输船等高技术、高附加值船舶和补给船、布缆船、救助船等保障船型方面掌握核心技术，实现了油轮系列的全覆盖，MR船建造量长期处于国内第一。同时，广船国际还拥有完备的非船产业链，钢结构、重机产品等非船产品具有较强的市场认可度。

图表7：广船国际民船业务：客滚船、非船平台图表8：广船国际军船业务：补给舰

4)中船澄西

中船澄西全名中船澄西船舶修造有限公司。

中船澄西座落于江苏江阴，占地面积98万平方米，拥有17万吨级、10万吨级、8万吨级、2.5万吨级和1万吨级浮船坞各1座，5万吨级船台1座，具有年修理改装30万吨级以下船舶艘、年建造5万吨级船舶6艘以及年制造钢结构件5万吨能力。

中船澄西主营修造船等业务，在修船领域有较强竞争力，是国内修船行业第一家通过中国船级社质量管理体系认证并成为第一家取得中国船级社和英国劳氏船级社三标证书的修船企业，尤其在高技术含量、高附加值特种船舶的修理和改装业务具有较大市场份额。

通过不断提升生产效率、周期、产品质量、成本控制等综合竞争优势，公司逐渐形成了以“周期短、效率高、质量优”为鲜明特征的“中船澄西修船”品牌，被业界称为“五星级”修船厂，船东认可度高，优质客户稳定装备等。

近年来，公司主动响应绿色低碳发展要求，抢抓市场机遇，重点推广压载水处理装置和脱硫塔安装项目，进一步提高国际修船市场知名度和信誉度。

年中船澄西成立扬州海上风塔基地，主营海上风塔塔体、导管架等大型钢结构件制造，目前具备年产套/000吨大型风塔的能力。

江南造船年主营业务收入.79亿元，占四大船厂主营业务总营收46.33%，同比增长8%，利润总额5.28亿元，同比增加11.17%；江南造船H1相比H1利润总额减少2.47亿元，系上半年受疫情停工影响增加了停工损失疫情支出等，同时影响造船周期约2.5个月；随着降本增效的推行，广船成本端逐渐优化，年实现利润总额扭亏为盈，H1同比增加1.16亿元。

2.船舶制造行业进入中韩为主时期

2.1以替换和绿色为主题的造船大周期到来

船舶制造处于产业链中游。新船订单数量受下游航运市场景气度、船队年龄结构及运力影响，其利润受上游原材料价格、人工成本及汇率变化影响。

船舶制造业是劳动密集型、技术密集型、资金密集型行业，下游航运公司通常在航运高景气度时积极下单扩张船队，在航运低迷时收缩船队。

航运业为典型的周期行业。

航运周期分为小周期、中周期、大周期，每个周期包括复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。复盘整个航运周期可以看出其与全球贸易周期趋势走势相似。

反应国际航运景气度的三大指数为BDI、BDTI、CCFI，分别为波罗的海干散货运价指数、波罗的海原油运价指数和中国出口集装箱运价指数。

三大指数对应了市场上主流的三大海运板块：干散、油运和集运，与之相对应的是三大传统船型：散货船、油轮和集装箱船。

年东亚地区实行贸易投资自由化，年欧盟成立，1年中国加入WTO，得益于全球贸易量大增，-年间全球海运量大增。

年全球金融危机，BDI指数在年同样自高处回落，全球新船交付量于年达到交付峰值，结束了此轮全球贸易的大发展带动的造船业近20年的上涨周期。

当前处于以老船替换及绿色化为特点的造船新周期初期。年后海运贸易主要以短周期的修复性反弹为主，如9-年及-年，两者的特点均为经济增速大幅下降后需求的释放（对应年全球金融危机和年全球新冠疫情）。

年到年，全球贸易出口总值从亿美元增加到18万亿美元，随着贸易总量的增加，尽管造船完工量存在周期涨跌，船舶总量仍波动增加。

目前我们处于开始的海运贸易量修复性反弹的后期，在经历了年的上涨后三大航运指数于年逐渐回落，船舶制造行业需求端增长放缓。

-年由于新冠疫情大流行，全球经济最低点降至-4.9%，海运贸易也持续保持低迷。进入年，归因于全球近16万亿美元的财政刺激及此前压抑的需求释放，克拉克森统计年全球GDP增速近6.0%，海运贸易量增长3.9%，克拉克森海运指数为13年来的最高水平，新船订单量为年以来的最高值。

年俄乌冲突叠加美联储持续加息，IMF不断下调全球增速预期，11月预期年全球经济增速为3.1%，年为2.2%，年温和复苏但仍低于2.7%。

全球经济增长的持续放缓或同时导致海运贸易的疲软。但在全球海运需求疲软的预期下，由于俄乌冲突导致的油运航线拉长间接的增加了油运需求，或使油运在年呈现出区别于散货和集运的表现。

-年大量船舶进入高船龄。BRS年报统计显示，5-年全球交付了大量船舶，该批船舶将在-年间陆续达到20年船龄，其中散货船占比最多，油船其次，集装箱船占比最小。船舶价值折旧具有非线性的特点，当船龄达到15年后，船舶价值量将加速下跌，故大于15年船龄的船舶将加速接近拆船价，即废钢价。

未来绿色和科技是主旋律。

IMO发布了年起实施的EEXI规定和碳排放强度指数CII，潜在影响可能包括船舶减速、EST改装、拆船加速等。与此同时，欧盟建议从年起将航运业碳排放纳入欧盟碳排放交易系统以及欧盟的FuelEU海事倡议。

年9月28日工信部、发改委、财政部、生态环境部及交通运输部联合发布《关于加快内河船舶绿色智能发展的实施意见》，12月的中央经济会议中继续强调加快绿色低碳等前沿技术的推广。

国内外政策的双重驱动推进绿色船舶产业快速发展。年上半年，新造船市场回落之际，以双燃料动力船舶为主的绿色船舶订单却持续增加。采用双燃料动力的新船订单占市场比例快速扩大，以艘数与运力计分别从年的26%与30%升至年上半年的45%和56%，再创新高。

综合分析供给与需求以及造船三大指标，船舶制造业目前或仍处于新周期的复苏阶段。老旧船型的退出、绿色能源船型的替换、需求的提振将是本轮造船周期繁荣阶段的主要因素。

2.2国内行业转型筑底伴随国际船舶制造行业新格局

?以中国和韩国为主要造船国的新世界格局形成

造船业由高成本国家向低成本国家转移。造船业作为典型的劳动密集型产业，其产业中心转移的过程本质为国际产业分工的结果。随着发达国家的人工成本和原材料成本的上涨，以及新技术的发展，造船产业中心逐渐由美国转移英国，再从英国转移至西欧国家，日本在本国银行的支持下在年成为当时的造船第一大国并保持到90年代末。

年亚洲金融危机后世界造船格局产生新的变化，我国承接新船订单量占世界总量首次达到20%。年至今中国船厂接单量占比逐渐增高，目前已成为世界接单量最大国家。

高成本国家通过高附加值产品保持市场占有率。

尽管法国、西欧等曾经的造船强国逐渐退出造船市场，但其造船业依旧发达。通过发展高附加值产业链，法国、西欧等发达国家在细分领域保持竞争优势，弥补了人力成本的升高，代表公司如瑞士主营船舶电气设备及船舶系统解决方案的ABB、挪威主营海事和军工的康世伯（KONGSBERG）、芬兰主营船舶发动机的瓦锡兰、法国主营LNG液货围护的GTT公司、日本主营船舶配电系统的寺崎电气（TERASAKI）、意大利主营豪华邮轮建造的芬坎尼集团（FINCANTIERI）和韩国现代重工电气等。

经过数十年调整，全球活跃船厂逐渐萎缩，部分产能被迫出清。

年后航运市场低迷，全球造船业处于消化过剩产能阶段，年均交付量保持低位，产能萎缩，活跃船厂逐渐减少，BRS统计年世界活跃船厂为家，较年减少家。

中国造船三大指标连续三年占世界之首。

年全球新船订单万CGT，中、日、韩船企全球接单量占比96.8%，其中中国承接艘万CGT，占比50%，超过韩国承接艘万CGT的总量。

年前10个月，中国新船订单修正吨数占比48.5%，韩国占比39.1%，日本造船全球占比进一步压缩。

中国造船业具有部分比较优势，但国际竞争力稍弱于韩国造船业。

中国船舶产业具有生产要素优势，包括：较低的人力劳动成本、丰富的自然资源及原材料资源（如船用钢板等）。相较而言，韩国的人力资本、技术优势等强于中国，如数量较多的专业船舶技术人员以及更先进的船舶综合设计技术（包括设计、制造和管理）等。

因此中韩两国船舶产业表现出不同的产业特征：韩国造船业产业集中度更高、本土船配产品装船率更高、产品结构以高端船型为主，中国造船产业集中度相比稍差，船配产业的发展速度慢于整体造船产业的发展速度，产品结构主要以三大船型为主，但价格上具备优势。

目前中国造船产业仍处于成长期。

从产业生命周期看，中国船舶产业尚处于快速发展期，而韩国船舶产业已步入成熟期，相较而言我国船舶产业发展潜力更大。

第一，我国的人力成本虽然在逐渐升高，但距离发达国家还有距离，初级生产要素优势一段时间内仍存在；

第二，造船产业集中度仍有提升空间、船配产业发展速度远未达到船舶总装制造产业发展速度；

第三，头部船厂已经具备高端船型制造的能力，高级生产要素优势正逐渐提高。

绿色和科技带来产业发展新机遇。

据Clarksons最新数据，年前三季度，新船订单共计艘万总吨，其中替代燃料船舶共计艘万总吨，按总吨计算，占比达到了59%，较年占比提高了27.5%；以吨位计算，目前在运营船队中有4.8%的船舶可以使用替代燃料，高于年的3.7%；手持订单中替代燃料船舶占比为43.8%，较年提高15.6pct。因此，已具备替代燃料船舶生产能力的船厂将率先接单，相较于仍在研发期的船厂具有技术领先优势。

此外，绿色燃料港口基础设施作为配套产业同样增长迅速。

Clarksons数据显示，目前有个正在运行的LNG燃料加注港，以及98个在建港口设施。具备钢结构设施建造能力的船厂或因此产生业务增量。

2.3中国船舶下属子公司为国内造船第一梯队

年新船建造市场量平价升。

近三年造船三大指标的逐渐回暖显示我国目前造船行业景气度逐渐上行，产能利用率历经9年重回正常区间，目前保持健康区间运行。年三大指标率先回暖，新船造价在年末触底后一路上涨至今；年全年新船建造市场进入“量价齐升”阶段；年新船订单同比增长大幅回落，但新船造价依旧上涨，新船价格指数达到了近10年的新高，新造船市场进入“量平价升”阶段。

图表24：中-中国造船三大指标图表25：中国造船产能利用监测指数（季度）

目前大型船厂接单量饱满，大部分订单排至年，少部分排至年，预计年及年为交船高峰且交付船舶为后期船价上涨时订单，利润有望同步释放。

展望后市，由于船厂产能限制及结构性需求仍然存在，部分船型新船价格预计仍将高位运行一段时间。

我国船舶产业链具有区域聚集的特征。

当前我国船舶产业已经形成环渤海地区、长三角地区与珠三角地区三大产业聚集区。

长三角区产业集群综合发展水平最高、集群程度最大，中国船舶下属江南造船厂、外高桥造船厂、中船澄西均位于该聚集区；珠江三角洲船舶产业集群以广州、中山、珠海、深圳四个船舶产业集群围绕珠江口形成，中国船舶下属广船国际位于该聚集区；环渤海船舶产业集群,以大连、青岛和天津为主，中国重工下属主要船厂位于该区域。随着船舶工业转型升级，长三角地区目前三大造船指标均占我国造船产量的70%，远远领先其他两个地区。

图表28：中国船舶产业聚集区域分布图

船舶产业集中度仍有提升空间。

随着年全球金融危机后航运低迷而被动退出的造船产能以及年开始的供给侧改革导致的部分产能的主动退出，我国船舶制造业整体产能过剩问题已部分解决。

年全国前十造船厂的手持订单量占全国总量的69.50%，全国前十造船厂的新船订单量占全国总量的69.30%，全国前十造船厂的造船完工量占全国总量的69.30%，前十船厂竞争格局较为稳定。

头部船厂以央国企为主、民营船厂为辅。

航运界统计数据显示，年上半年沪东中华以万总修正吨数位列国内船厂第一，前五名除新时代造船外均为中船集团下属造船厂，其中三家为中国船舶上市公司体系内船厂。

数量上黄埔文冲造船厂以89艘位列国内船厂第一，沪东中华50艘位列第七。数量和修正吨数排名的差异可以看出不同船厂接单类型的区别，沪东中华造船厂主力船型为高附加值大型船舶，年上半年总计承接大型LNG建造合同17艘，单船价格约为13亿元。

年中国船舶工业集团与中国船舶重工集团重组为中国船舶集团，成为特大型船舶军工央企。BRS统计显示年中国船舶集团接单量占全球接单量20%，为船舶制造集团之首。

年中国船舶集团、中远海运重工集团、扬子江船业集团占全国接单量41%、14%、10%，技术积累及产能优势或使中国船厂受益于下一轮到来的船舶产业上行周期。

3.内部改革及行业机遇助力公司高质量发展

3.1集团重组助力公司高质量发展

南、北船各自独立发展20年至年。上世纪五十年代到七十年代，最初隶属于第一机械工业部的第九工业管理局（前身船舶工业管理局）于年从第一机械工业部剥离后单独组建第六机械工业部，主要负责船舶工业。

年以第六机械工业部为主创建了集团前身、五大军工总公司之一的船舶工业总公司。

年国务院机构改革方案决定撤销机械工业部。

年，国防科工委宣布在国务院的批准下五个军工总公司改组为十个企业集团，国防科技工业十大集团于同年7月在京宣告成立。

年7月，在中国船舶工业总公司基础上组建中国船舶工业集团和中国船舶重工集团，即俗称的“南船”和“北船”。

面对新的船舶制造格局，为进一步提升我国造船业的国际竞争力，年11月8日，中国船舶工业集团有限公司与中国船舶重工集团有限公司联合重组，注册成立中国船舶集团有限公司。

高质量发展是重组后集团的首要目标。

国企改革三年行动期间，“南船”和“北船”重组为中国船舶集团，年9月20日，《中国船舶工业集团有限公司高质量发展战略纲要（--）》（以下简称“战略纲要”）首次发布。

该战略纲要成为重组后中船集团高质量发展的顶层设计，全面深化改革的指引性文件。《战略纲要》指出了集团的三项发展使命、一个发展愿景、四大产业方向和“四步走”战略步骤。三项发展使命（服务国家战略、支撑国防建设、引领行业发展）体现了集团的使命与担当。在围绕全面建成世界领先的海洋科技集团的愿景下，集团形成了防务产业、船海产业、应用产业和船海服务业四大产业。

《战略纲要》还指出了具体的“四步走”战略步骤，目前集团正处于“四步走”中的开拓提升期，计划到年质量效益指标位居行业前列，初步建成具有全球竞争力的世界一流海洋科技工业集团。

3.2公司拥有三大高附加值船型建造技术

?江南造船承接国内首个大型LNG运输船国际订单

LNG全称LiquefiedNaturalGas，即液化天然气，主要成分为甲烷，燃烧后分解为CO2和水，是公认的清洁能源。作为能源需求大国，我国天然气需求与产量逐年增加且存在供需缺口逐渐拉大的趋势，天然气进口量逐年增加。相较于管道输气，LNG运输船来源多样，更加灵活。年我国LNG进口量为万吨，占LNG和管道天然气进口总量的68.25%。

LNG运输船的技术难点主要在于LNG的储运技术。

LNG船是国际公认的高技术、高难度、高附加值的“三高”船型，被称为“海上超级冷库”，与豪华邮轮、航母并称造船业皇冠上的“三颗明珠”。

LNG的液货舱需满足-度的低温LNG安全储存无泄漏、低温液货与船体结构有效隔离以防止产生钢板低温脆裂且运输中蒸发率低。

液化天然气船根据储罐系统的不同可分为薄膜式LNG船和自撑式LNG船。自撑式LNG船的液舱完全由自身支持，并不构成船体结构的一部分，是完全独立的液舱，根据液舱的形状分为A、B、C三种形式，A型为菱形，B型为球形，Ｃ型为卧式圆筒形。

图表39：LNG运输船液货舱主要分为薄膜式和自撑式

薄膜式LNG船通过薄膜围护系统储存LNG，此类围护系统由外向内主要由双层船壳、次薄膜、低温隔热层和主薄膜4部分所组成。

薄膜式LNG船的围栏系统中的薄膜并不能独立承受货物的重量，而需要通过低温隔热层传递给船体本身，由船体本身内部构件来承受货物的重量。

GTTMARKIII薄膜围护系统为主流解决方案。法国研发薄膜型液货围护系统始于年。年，GT和TGZ两家公司合并为GTT，其各自主打产品MARK型和NO型随即成为GTT两大核心技术，GTT也从此成为世界上少数掌握薄膜型液货舱核心技术的公司。

除GTT外，市场上主要还有三种技术方案：挪威Kvaerner公司的Moss型球罐液货围护系统，日本SHB型液货围护系统以及韩国的KC-1液货围护系统。因建造费用低、营运费用低、空间利用率高、可靠性高等优势，GTT占据了市场90%的份额。经过50多年的技术发展，MARKIII和NO96成为GTT两大液货围护核心技术。

GTT通过资质认证的方式授权造船企业生产MARKIII和NO96薄膜围护系统，按建造节点依据总船价收取专利费。

目前世界范围内8家公司具备GTT薄膜围护资质认证，其中韩国为现代重工、三星重工、大宇造船，中国为沪东船厂、江南造船、大船集团、扬子江造船和招商局重工。

图表40：GTTMARKIII技术和GTTNO96技术结构区别及优缺点

年江南造船承接国内首个国际大型LNG运输船订单。

江南造船自年开始进行薄膜围护技术研究。

年5月，江南造船与广东九丰能源签订1艘立方米MARKIII薄膜型LNG运输船订单，首次进入薄膜型液化气船建造领域，在此之前江南造船已经完成了GTTMARKIII和MARKIIIFLEX组合式模拟舱的制作及认证。

年江南造船与阿布扎比国家石油公司旗下ADNOCLogisticsServices签订2艘17.5万立方米液化天然气（LNG）运输船建造合同，截至目前，江南造船已有6艘大型LNG运输船合同。

?外高桥造船进军大型豪华邮轮建造领域

外高桥年预计交付首艘15万吨级国产大邮轮。

年中船集团下属上海外高桥造船、广船国际、中国船舶及海洋工程设计研究院（所）、上海船舶研究设计院（SDARI）及中船工业集团合资成立了中船邮轮科技公司（以下简称“中船邮轮”），中船工业集团控股91.94%。

后续中船邮轮与世界最大的邮轮运营商嘉年华集团合资成立中船嘉年华有限公司解决邮轮运营；与芬坎尼公司成立合资公司中船芬坎尼有限公司解决邮轮的设计与建造；年11月，中船财务有限责任公司、中船嘉年华邮轮有限公司与工、农、中、建、交等十余家银行签署了《"凝心聚力，百亿银团"支持中国邮轮产业发展合作备忘录》，在投资端打造中国邮轮生态体系。

吴淞口论坛发布了中船邮轮科技自主研发设计并获得CCS原则性认证的8万总吨级邮轮，同时中船嘉年华正式发布了为我国首艘国产大型邮轮打造的自主运营服务品牌“爱达邮轮”（AdoraCruises）

大型豪华邮轮、大型LNG运输船、航母并称为造船业“皇冠上的明珠”，其技术难度主要在于配套以及内部设计，除了需要满足多种乘客基本需求，还应满足乘客在娱乐，文化，购物，休闲，旅游等方面的多样需求，并在此基础上打造奢华感。

大型豪华邮轮的建造是复杂的巨系统离散工程，如一艘13.5万总吨级的邮轮零件达到0万个，是波音或空客大飞机总零部件的10倍多；全船共个系统、2万余套设备、4公里电缆、公里管系、公里风管、超家全球供应商。

中船邮轮采用引进成熟VISTA邮轮平台的方式，确保大型邮轮产品的技术、质量达到国际标准，支持实现了我国邮轮装备的跨代发展。通过对国际高端邮轮建造技术及运营体系“引进、消化、再吸收”，目前中国船舶工业已初步掌握建造国产大邮轮的设计及建造核心技术。

首艘13.5万总吨级大型邮轮已于外高桥内船坞起浮，预计年底下水，第二艘14万吨总级截至8月详细设计已完成40%，预计年交付。

邮轮的设计制造是邮轮产业链的初始环节。

邮轮的设计及制造带动上游配件行业供给的同时还为下游旅游消费行业释放需求，《工业和信息化部等五部委关于加快邮轮游艇装备及产业发展的实施意见》中表述到，要大力发展度假休闲旅游，拓展多样化、个性化、定制化旅游产品和服务。加快培育海岛、邮轮、低空、沙漠等旅游业态，释放通用航空消费潜力。

图表44：中国第一艘大型豪华国产邮轮

大型LNG运输船及大型豪华邮轮业务受下游国际海运贸易景气度影响较小，上述两项业务的开拓可平滑三大传统船型需求的波动，提升接单质量，增加公司造船净利润。

?承担保军任务，助力海军水中装备发展海军装备体系化、信息化建设将稳步进行。

年《中国的军事战略》白皮书中首次提及海军的转型战略，由沿岸防卫、近岸防御转为近海防御与远海护卫结合。随着航母的建设以及新型装备的持续列装，海军体系化建设路径逐渐清晰，随着航迹的外拓，海军装备展现了由点状积累向体系突破的转变。

十九届五中全会首次提出了建军百年奋斗目标，在基本实现国防和军队现代化的远景规划目标内规划了中期目标，形成了以、为明确时间节点中、长期强军计划。未来，海军装备将更加体系化、集成化、信息化、现代化。

可以看出我国海军装备目前仍处于发展期，但路径较为清晰，相关产业确定性较强，技术发展具有可预期的特点。

公司为海军三代及四代驱逐舰、补给舰等装备的唯一研发生产单位。

海军装备主要包括水面舰艇装备、潜艇装备、航空兵装备、岸防武器装备和陆战装备，中船集团是我国海军舰艇装备唯一研发生产单位。

中国船舶下属船厂为中国海军提供大量三代及四代主力装备，如江南造船厂生产的三代装备D/DL驱逐舰和四代装备驱逐舰；广船国际下属广船黄埔造船厂生产的三代装备A综合补给舰和广船龙穴造船厂生产的四代装备航母补给舰。随着蓝水海军“以三代装备为主题，四代装备为骨干”近的战略逐步实施，预计未来装备升级将持续推进。

海军装备支出增速将高于GDP增速。

十三届全国人大五次会议宣布年度军费预算为14.5亿元人民币，增长率为7.1%，对比年的6.6%和年的6.8%，年的国防费增长率小幅提高。我国逐渐提高现代化武器装备建设力度，年至年国防费用中装备费支出由33.2%提升到41.1%，呈逐渐上升趋势。

综合国防需求及经济发展，预计十四五期间军费预算增速将维持7%上下波动，亚开行预测年中国GDP增速为3.3%，亚洲发展中国家GDP增速为4.3%，军费投入呈现抗周期、逆周期特性。中国海军装备预算预计为军费预算占比的10%-12%，年预计达到1.4-.5亿元。

3.3公司经营情况稳步改善

公司近5年营收逐年增加。年公司所属集团完成重大资产重组，年营收.44亿元，同比增长.78%，年航运景气度上行，在年高基数的基础上年营收同比增长8.14%。随着新船订单的回落，年营收增速也相应放缓，年前三季度公司营收.92亿元，同比增长0.96%。公司经营性现金流净额改善，连续三年正增长，经营性现金流逐渐增厚，盈利能力增加。

图表47：营收逐年增加，经营性现金流净额改善图表48：近四年毛利率处于稳定低位

公司近四年毛利率维持在10%左右。

年和年公司毛利率较高，分别为17.74%和17.66%，主要原因为船舶造修业务毛利率同比大幅增加。

年美元汇率从年初的6.49升值至年末的6.94，升值幅度6.83%；同时，在建船舶大宗材料价格较上年同期下降明显，两者共同增加了当期造船业务毛利率。年与年情况相似，年后公司套期保值工具及项目不计入当期损益部分，而体现在汇兑损益项目中，故毛利率保持在10%左右。

近三年公司毛利率有所下降，主要原因在于公司各项支出增加且原材料及配件综合成本上升导致产品成本增加。

大额资产减值问题逐渐减少。

公司近五年存在大额资产减值情况，主要系海工市场低迷，公司签订的大额海工合同终止以及船舶市场下行时船东减价要求带来的大额计提。

近年随着油价高位运行，海工市场逐渐回暖，公司所持海工平台资产逐渐出清，存货跌价导致的大额计提逐渐减少。但需要说明的是，由于公司在建合同金额较大，原材料及人工成本上涨带来的大额计提问题依旧存在，如年公司计提14.85亿元，其中在建合同计提12.74亿元。

图表51：年-年大额资产减值主要原因

3.4公司高质量订单将于-年陆续交付

公司新接订单量价齐升。年公司预收款及合同负债合计.01亿元，同比增加2%；年1-11月尽管国内新船订单同比下降37.8%，公司预收款和合同负债总额仅同比微降5%，新接订单量保持高位。

年公司承接新船订单同比增幅较大，船舶产品收款同比增加，经营活动产生的现金流量净额为20.24亿元，比上年度增加10.51亿元。

在手高价订单进入交付期。

公司年底手持造船订单艘，修船订单95艘，年中报显示手持民船建造订单艘、修船订单艘，上半年新造船在手订单及修理船在手订单数量上同比增长9%和18%。

截至年底公司合同资产为45.71亿元，占总资产比例2.85%，同比增加%，显示产品开始进入交付期。

图表53：年至今新船造价与钢材综合造价变化情况（归一化数据）

年底新船订单价格逐渐升高，但作为船舶建造重要原材料的钢材价格从初开始上涨，在年9月底达到峰值后持续回落。

船舶建造过程中原材料约占成本的26%-33%，其中船体钢材占比为65%-70%，故钢材约占新船建造成本的20%左右。

钢材采购在船体建造开工后进行，通常大型船舶的建造钢材采用分批采购，每批钢材从下订至到厂时间通常为3-4个月。

以年11月30日的钢价及新船造价为基准，年9月钢价同比增长约7.52%、新船造价同比增长约26.91%，按照钢价占成本比例（总价的20%左右）计算得到可使利润同比增加13.16%。

根据船舶建造周期，年9月开工船舶交付日期约为年中旬（包含年上半年疫情延误的3个月工期），使用同样的计算方式对年9月开工的订单进行预估，由于新船造价指数相较年11月增加35.83%而钢价微涨1.39%，计算得到利润同比增加22.72%，而年9月订单预计年上半年交付。

公司应收账款逐渐减少，对下游议价能力较强；应付账款季节性的逐渐增加，我们预计在手订单已进入配件采购期，后续根据建造节点将陆续确认更多收入，公司年报显示造船周期为18-24个月，年由于疫情部分订单延后3个月左右，预计交船峰值为-年。

研发投入稳定，研发人员占比较高。

公司近5年研发投入总额占营业收入比例较为稳定，约为5%。年研发费用总额同比降低4.34%系子公司重大研发工程上年基本完结，年投入略微减少所致。

公司目前高学历研发人员较多，年报显示博士研究生51人，占比1%；硕士研究生人，占比5%。

公司积极开展甲醇、氨燃料、太阳能光伏电池、智能集成平台等绿色技术的研究和应用，布局新燃料船型，把握绿色船舶、智能船舶发展趋势，但在加速推进船舶产品绿色化转型发展中仍存在高技术领军人才、研发设计人员及专业技术人员储备不足的情况。

4.盈利预测、估值与报告总结

4.1盈利预测

船舶造修业务：从开始的航运市场回暖增加了上游船东对下游船舶的投资意愿，根据在手订单及新接订单情况，结合船舶建造周期及新船价格变化、原材料价格波动，我们预计公司该项业务-24年营收增速分别为13.17%/16.00%/20.00%，毛利率分别为9.00%/15.00%/20.00%。

海洋工程业务：年国际原油价格高位震荡，海工市场受下游油服景气上行影响逐渐复苏，我们预计公司该项业务-24年营收增速分别为71.41%/-14.00%/5.00%，毛利率分别为8.99%/14.00%/15.00%。

机电业务：公司机电业务主要为风塔、脱硫塔，我们预计该项业务增速与海上风电行业增速基本一致，-24年营收增速分别为-2.60%/51.80%/21.10%，毛利率分别为8.87%/8.34%/8.00%。

在上述假设下，我们预计公司-24年收入分别为.88/.24/.47亿元，对应增速分别为6.77%/12.28%/19.30%，归母净利润分别为4.18/25.28/57.26亿元，对应增速分别为95.38%/.16%/.48%，三年CAGR为.18%，EPS分别为0.09/0.57/1.28元/股，对应当前股价的PE分别为/43/19倍。

4.2估值与总结

1.可比公司PE相对估值

我们比较同行业可比公司PE水平，选取中船集团船舶总装上市平台中船防务、国内工程机械制造商三一重工、军机总装平台中航沈飞作为可比公司。

在国际航运市场逐渐回暖，新船大周期到来的大背景下，鉴于公司是船舶行业龙头公司，造船订单饱满、产品附加值高，根据相对估值法，参考可比公司估值，给予公司年50倍PE，公司合理市值为1.52亿元，对应目标价28.5元。

2.可比公司PB相对估值

我们比较同行业可比公司PB水平，选取中船集团船舶总装上市平台中船防务、中国重工、军机总装平台中航沈飞作为可比公司。

年可比公司PB均值为3.57X，鉴于中国船舶军民融合属性较强且为船舶总装制造龙头企业，选取中国船舶PBBand上轨中位值枢2.59X作为年合理PB，公司合理市值为.68亿元，对应目标价为27.45元。

综合两种估值方法，给予公司年50倍PE，公司合理市值为1.52亿元，对应目标价28.5元。

5.风险提示

原材料价格及人工成本波动

船舶制造企业的上游原材料主要为钢材，占总成本的26-33%，年钢材价格持续下行，全年20mm中厚板、热轧卷板跌幅分别为20%、16%；人力成本有上行趋势。

国产船舶配件装船率较低压缩利润空间，我国船配市场具有产品全但附加值低的特点，部分船配产品的关键部件需要进口，进口部件成本会压缩部分船配企业的利润。

军品定价改革压缩军品利润

目前军品定价方式仍为成本定价法，但目前军方采购逐步降低采购价格，此举或压缩以已定型军品为主要产品的标的利润。

交付不及预期，军品订单不及预期

疫情及国际货运等不确定因素可能导致交付无法按时间节点进行，收入无法按原计划确认；军队装备订单量不及预期。

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