（报告出品方：国金证券）

1.核心观点

依托两轮挖机景气周期，公司实现了显著超越行业增速的增长；从油缸到泵阀马达、迈向系统集成一体化，已成长为具备国际竞争力的综合性液压件龙头。年-年，基建、房地产投资的扩张叠加宽松的信贷政策，国内工程机械处于发展繁荣期，公司抓住机遇，挖机油缸业务实现国产替代、市占率持续提升，期间收入年均复合增速为56%。年年，国内基建大幅减速，工程机械进入下行阶段。年起，公司开拓特种油缸收入稳步提升，有力地弥补了挖掘机油缸销量减少对公司收入造成的损失，期间收入年均复合增速为-1%。年-年，受益于更新需求、排放升级、机器代人，挖掘机行业开始复苏。并且年起，继油缸之后，公司泵阀业务开始放量，油缸和泵阀业务共振，公司营收规模更上一层，期间收入年均复合增速达43%。公司凭借两轮挖机行业景气周期，公司实现了显著超越行业增速的增长，挖机油缸市占率50%以上，挖机小挖泵阀市占率30%以上，市场竞争地位稳固，综合竞争实力得到显著提升。

挖机之外，高机、农机市场接力放量，工业泵阀空间广阔。市场担心在挖掘机市场下行后，公司的成长空间不足。而我们认为，挖掘机只是液压件众多应用场景中的一个，液压件的下游需求遍布行走机械、工业机械、工厂自动化、新能源、航天军工等众多领域。年以来，公司下游挖机行业收入占比持续下降，年前三季度公司挖机行业收入占比下降至50%以下。除挖机之外，高机、农机、新能源等市场放量明显，收入占比快速提升。高机市场，公司配套JLG、基尼、Skyjack、Snorkel、浙江鼎力、徐工机械等全球龙头制造商，行走马达和闭式泵高速增长，同时实现了主控阀的批量交付公司将为公司长期发展奠定更深的基础；我们预计-24年公司高机市场收入复合增速为30.0%，-24年高机市场收入占比分别为12%、14%、15%。农机市场，公司经过几年的积累，于年欧洲和在国内农机高端市场实现突破，批量供应农机泵和马达产品。我们预计-24年公司农机市场收入为3亿、10亿、18亿，年农机市场收入占比提升至16%、成为公司第二大下游。中长期看，工业泵阀市场，公司成功研制了摆线马达和制动器产品，平衡阀系列产品，超百种电磁类插装阀产品，以及多行业使用阀组等产品，为工业泵阀持续增产打下坚实的产品基础。

投建墨西哥工厂，提升公司产品的全球供应能力、强化公司海外市场扩展能力。公司一直推行国际化战略，积累了全球范围内大量优质客户，包括卡特彼勒、日本神钢、日立建机、久保田建机等世界强企业和全球知名主机厂商。年，公司成功在墨西哥设立生产基地，目前已进入基础建设阶段、预计年投产。墨西哥工厂设计产值17亿元，其中工程机械油缸、非标油缸、泵和马达的设计产值分别为6.4亿元、6.5亿元、4.2亿元。墨西哥工厂将受益于美加墨自由贸易区协定，公司产品进入美国市场时享有关税优惠待遇，能够大幅降低中美关税对公司产品价格的影响，有利于公司更加有效地开拓北美市场。

布局线性驱动器及滚珠丝杠等新业务，培育新的增长极。电动缸是液压缸和气缸的技术升级产品，公司前沿布局液压行业替代升级技术，在高空作业平台、海事、工业和医疗等多应用领域开展相关技术研发和产品生产，并向客户交付成品并实现销售。滚珠丝杠是电缸核心部件之一，也是最常使用的机械传动元件之一，被广泛用于数控机械、精密机床、工业机械、电子机械和航空航天业等领域的工业设备和精密仪器。根据ValueMarketResearch数据，年全球滚珠丝杠市场规模为.48亿美元，预计年将达到.61亿美元，期间年均复合增长率约为6.14%。然而，滚珠丝杠技术壁垒极高，全球市场主要被德国的博世力士乐和舍弗勒、我国台湾的上银科技、日本的黑田精工和NSK等公司，日本和欧洲的滚珠丝杠企业占据，国内目前尚未形成国际影响力的品牌。公司凭借较强的精密加工技术去攻克滚珠丝杠产品，有望推动我国滚珠丝杠市场的国产化进程，形成新的增长极。

2.依托挖掘机赛道，已跻身国产液压件龙头

2.1.深耕行业三十载，已成为国内综合性液压件龙头

液压行业龙头，产品系列已逐渐完备。公司深耕液压行业，栉风沐雨三十载，从单一液压油缸制造业务逐步发展成涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业，致力成为具有国际影响力高端液压成套设备的提供商以及液压技术方案的提供商。

从油缸到泵阀，再到马达，一步一个脚印实现国产替代。公司从油缸起步，年以来，公司挖机油缸市占率持续提升（从10%左右提升至50%以上），配套主流挖机企业如三一、卡特、徐工、柳工等。公司在油缸领域实现大步跨跃后，泵阀新产品于年开始批量配套国内龙头主机厂，市占率提升迅速，目前已实现外资品牌的批量供应。年开始，公司突破马达产品，在挖机马达和通用马达市场迅速放量。

2.2.凭借挖掘机赛道，实现自身华丽蜕变

年以前，公司凭借两轮挖机行业景气周期，实现挖掘机领域液压件进口替代，成长为具备全球竞争力的国际液压件龙头。年以后，公司有望凭借非挖市场成长为具备长期稳健增长能力的综合型百年老店。年-年，基建、房地产投资的扩张叠加宽松的信贷政策，国内工程机械处于发展繁荣期，公司抓住机遇，挖机油缸业务实现国产替代，公司收入年均复合增速为56%。

年-年，国内基建大幅减速，工程机械进入下行阶段。与此同时，年起，公司特种油缸收入稳步提升，有力地弥补了挖掘机油缸销量减少对公司收入造成的损失，公司收入年均复合增速为-1%。年-年，受益于更新需求、排放升级、机器代人，挖掘机行业开始复苏。年起，继油缸之后，公司泵阀业务开始放量，油缸和泵阀业务共振，公司营收规模更上一层，期间收入年均复合增速达43%。年至今，工程机械进入下行阶段，公司前三季度业绩承压。与此同时，公司逐渐拓展挖机以外的新赛道，有望穿越周期，实现逆势增长。

公司挖机油缸绑定下游各大龙头主机厂，竞争地位稳固。公司挖机油缸业务在主流主机厂三一重工、徐工机械、柳工、临工等企业的份额长期占据主要地位，行业地位稳固；此外在国际龙头卡特的全球供应份额也超过50%。根据公司年报，21年公司挖机油缸销售85.81万只，则对应挖机油缸市占率达到63%左右。公司泵阀业务复制油缸成功路径，市占率快速提升。公司挖机泵阀已供应三一、徐工、柳工等主机厂。公司子公司液压科技近年持续提升小挖、中挖、大挖泵阀的市场份额。根据公司年报，我们粗略估计，年公司小挖泵市占率已提升至50%左右，中挖泵阀市占率在20%左右，大挖泵阀市占率约14%左右。

3.液压行业：全球市场波动增长，龙头集中度高

3.1.全球液压市场波动增长，工程机械、农机应用居前

全球液压行业市场规模波动增长。液压工业经过近百年发展已经较为成熟，在20世纪90年代左右，全球液压工业开始由持续性增长转为波动性增长。根据国际流体动力统计委员会，受新冠疫情影响，年液压件全球销售规模约亿欧元。中国已跃升为全球液压行业第一大市场。中国液压产品需求增长最快，市场地位显著提升，年，中国、美国、德国液压产品销售额位居前三，分别为36%、34%、9%。

行走机械为液压产品主要应用领域，工业机械、农业机械占据重要地位。液压产品广泛应用于国民经济的各个领域，通常可分为行走机械和其他工业应用两大块。行走机械包含工程机械、农业机械、车辆等，其他工业应用包括航空航天、机床等。以中国为例：年其液压产品在工程机械应用占比达到41%。以美国为例：年美国液压产品应用在工程机械、农业机械的占比分别为26%、14%；美国农业也很发达，农业机械占比较高。

德、美、日液压产业全球领先，孕育行业巨头百年老店。德、美、日作为传统的制造业强国，强大的制造业底蕴+庞大的本土市场需求+企业强大的技术研发实力成就了一批液压行业的百年老店。全球液压元件行业公认的百年老店包括：博世力士乐（Rexroth）、派克汉尼汾（ParkerHannifin）、伊顿（Eaton）、川崎重工等。国际巨头全球市占率近80%，相比之下，年国内龙头恒立液压产品收入约为93亿人民币，艾迪精密液压件收入约为15亿元人民币，合计市占率5%左右，未来成长提升空间巨大。

3.2.我国液压件市场稳步增长，对外依存度仍高

高端液压件进口额居高不下，长期依赖外资品牌。年之后，受益于国内工程机械市场的繁荣，液压行业销售整体保持稳步提升态势；预计年国内液压市场规模稳步提升至亿左右，我国每年进口液压件占总需求的25%以上，我们估计，年，力士乐和川崎在华销售额分别约为亿元、38亿元人民币。如果考虑到外资在中国设厂、以及外资品牌定位中高端，我国液压件对外依存度更高。根据工程机械挖掘机械分会对挖掘机械核心液压件市场的分析，我国高端液压产品有70%以上依赖进口。

泵、阀、油缸、马达为液压系统的核心元件，产品技术难度大、价值量占比高。在液压系统的5个部分中，泵、阀、油缸、马达的技术难度大、产品附加值高、价值占比高，是液压系统的核心元件。国内液压市场中以油缸、泵、阀为代表的关键零部件比重较高，年合计占比达62.9%，油缸、泵、阀占比分别为34.4%、16.1%、12.4%。我国液压动力机械制造行业各项产品的进口来源国家或地区有德国、日本、美国、印度、挪威等，总体看来，各项产品从日本进口的金额占比较大。

3.3.液压件壁垒高，国家推动液压件自主化发展

液压技术衡量国家工业化水平，具备较高行业壁垒。液压产品具有加工精度高，工艺复杂等特点，属于高技术附加值的关键基础件，主要为各类装置提供动力、实现控制等功能，进入高端液压件领域面临着五大壁垒，包括产品制造设计壁垒、品牌壁垒、产品开发壁垒、资金壁垒和人才壁垒，并且需要大规模的产业分工合作，包括基础理论研究、机械制造、材料、密封、铸造、油品等，因此，液压技术已成为衡量一个国家工业化水平的重要标志之一。

液压件是“中国制造”核心基础件，国家推动液压件自主化发展。液压件属于工业强基工程中的核心基础零部件。”中国制造“明确提出，到年，40%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解。到年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，80种标志性先进工艺得到推广应用，部分达到国际领先水平，建成较为完善的产业技术基础服务体系，逐步形成整机牵引和基础支撑协调互动的产业创新发展格局。

4.穿越周期，多元化+国际化持续推进

4.1.公司下游多元化，挖机单一行业占比下降

公司立足于工程机械行业和国内市场的优势地位，积极实行多元化战略，下游品类繁多，客户资源丰富。公司涉及下游行业广泛，从工程机械到高空作业平台，涉及盾构、海工海事等。年，公司农机领域实现了突破，采棉机、水稻机、小麦机，拖拉机等都实现了批量装机；另外公司泵阀产品还在海工、盾构、压铸以及新能源领域都实现了一定程度的装机，为未来工业液压件放量打下坚实的基础。

挖机之外，公司积极布局非挖产品并取得了一定的业绩。年前三季度，公司挖机行业收入占比下降至50%以下，其中，挖机油缸收入占油缸板块比重下降至61%，挖机泵阀收入占液压泵阀业务比重下降至45.7%。高空作业平台领域增量明显，行走马达和闭式泵高速增长，同时实现了主控阀的批量交付；农机领域泵阀产品实现了突破，采棉机、水稻机、小麦机，拖拉机等都实现了批量装机；另外公司泵阀产品还在海工、盾构、压铸以及新能源领域都实现了一定程度的装机，为未来工业液压放量打下坚实的基础。

4.2.稳经济政策连续加码，预计年挖机市场销量个位数下滑

挖机出口一直保持较高增长，表现亮眼，主要系海外市场需求旺盛，同时国外供给不足，国内企业出口加大。驱动因素方面，近年国产品牌的技术、质量不断提升，价格也相对欧美品牌更具优势，海外竞争力不断提升，加之国产品牌已经进入东南亚、非洲拉美等人均挖机保有量低的地区，未来中国挖机出口潜力巨大。

稳经济政策连续加码，

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