来源：券商研报精选

作者：张瑜殷雯卿

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　事项

　　以美元计价，9月出口同比+5.7％，预期+5.8％，前值+7.1％；进口同比+0.3％，预期+1.3％，前值为+0.3％。

　　以人民币计价，9月出口同比+10.7％，前值+11.8％；进口同比+5.2％，前值+4.6％。

　　主要观点

　　1、全球需求向下压力与供给支撑韧性的角力

　　9月出口同比增速如期回落，区域结构上对美欧等发达经济体的出口显著回落，主要出口动力仍是东盟为主的新兴经济体；商品结构上，多数劳动密集型产品、贱金属制品、制造业制品等外需普遍出现回落。9月数据基本符合前期市场所预期的在美欧等发达经济体外需回落压力下的出口结构性走弱特点。

　　不过值得注意的是，9月从出口额绝对值水平来看仍处于高位，价格高涨对出口的支撑仍强。不考虑基数因素，年9月出口相较年同期的3年复合同比增速仍录得14％左右的较高水平。且从量价指数来看，出口价格仍在高位或依然是支撑出口的重要因素。

　　展望未来，我国出口增速回落的方向相对确定，但在全球需求向下压力与全球供给支撑韧性的双重影响下，出口下行的幅度仍需观察供需两方的变化角力。

　　全球需求端来看，年全球贸易量大概率弱于今年，但价格因素对贸易额的支撑仍有不确定性。

　　国际组织目前均大幅下调年全球商品贸易量预测值。WTO最新世界贸易预测预计年全球贸易量将增长1％，远低于4月预测值3.4％。IMF最新世界经济展望预计年全球贸易量将增长2.5％，远低于4月预测值4.4％。

　　年价格因素支撑全球商品贸易额维持高增长，但年价格因素能否走弱存在不确定性。年，商品贸易量增速或较今年继续放缓一半以上，但根据IMF最新预测，预计年全球消费者价格同比增速仍将维持在6.5％的高位（疫情前消费者价格同比增速约2％-3％）。即考虑量价因素，年IMF口径下全球商品贸易额同比约13.1％，年约9％，价格因素或对年全球贸易仍有支撑，带来全球需求的“总盘子”收缩幅度存在不确定。

　　全球供给端来看，疫情后欧洲能源危机成为制约海外供给修复的新变量，我国出口占全球份额或仍有韧性。

　　年以来，疫情对全球供给的反复冲击支持我国出口份额保持高韧性。-年初海外疫情反复，海外主要经济体出口份额始终未能修复：年9月起东盟在德尔塔疫情好转后份额已有修复趋势，但受年初奥密克戎疫情的影响份额再度回落，带来我国出口份额持续位于高位。不过在年3月后，随着海外奥密克戎疫情的缓和，美国、东盟出口份额均已回升（美国4月以来出口份额与年同期已基本持平，东盟主要经济体3月以来出口份额持续高于疫情前，约高出1.1个百分点），我国出口份额一度出现回落。

　　但年初以来，受欧洲能源危机影响，欧洲工业生产受限，我国份额再度回升。可以看到，今年德法出口占全球的份额进一步回落，而较疫情前回落约2.5个百分点。欧洲能源危机成为制约海外供给修复的新变量，带来我国出口份额在海外疫情缓和后仍保持了较强的韧性。未来海外疫情是否有新变化、以及能源危机能否得以解决，或是未来我国出口份额能否保持韧性的不确定因素。

　　2、进出口分项数据（详见正文）

　　风险提示：海外需求回落超预期，我国出口份额韧性超预期

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　全球需求向下压力与供给支撑韧性的角力

　　9月出口同比增速如期回落，从结构来看，区域结构上对美欧等发达经济体的出口显著回落，主要出口动力仍是东盟为主的新兴经济体；商品结构上，9月手机为季节性销售旺季，汽车在全球产业链生产不足的背景下我国出口仍偏强，除上述商品外，其余多数劳动密集型产品、贱金属制品、制造业制品等外需普遍出现回落（详细数据见第二章）。因此9月数据基本符合前期市场所预期的在美欧等发达经济体外需回落压力下的出口结构性走弱特点。

　　不过值得注意的是，9月从出口额绝对值水平来看仍处于高位，价格高涨对出口的支撑仍强。9月出口额.6亿美元，单月亿美元以上的出口额仍是年内第三高值。同时不考虑基数因素，年9月出口相较年同期的3年复合同比增速仍录得14％左右的较高水平。而从量价指数来看，出口价格仍在高位或依然是支撑出口的重要因素。

　　因此展望未来，我国出口增速在外需走弱的背景下，趋势回落的方向相对确定，但在全球“需求”向下压力与全球“供给”支撑韧性的双重影响下，出口下行的幅度仍需观察供需两方的变化角力。

　　全球需求端来看，年全球贸易量大概率弱于今年，但价格因素对贸易额的支撑仍有不确定性

　　国际组织目前均大幅下调年全球商品贸易量预测值。根据WTO最新发布的世界贸易预测，预计年全球贸易量将增长3.5％，略好于4月预测值3％，而年全球贸易量将增长1％，远低于4月预测值3.4％。根据IMF最新发布的世界经济展望，预计年全球贸易量将增长4.3％，弱于4月预测值5％，而年全球贸易量将增长2.5％，远低于4月预测值4.4％。

　　年价格因素支撑全球商品贸易额维持高增长，但年价格因素能否走弱存在不确定性。可以看到，年全球商品贸易量增速较年已放缓超过一半，但在全球高通胀的拉动下，价格因素支撑年1-2季度全球商品贸易额增速仍维持15％以上的高位（年全球商品贸易额增速26％）。而在年，商品贸易量增速或较今年继续放缓一半以上，但根据IMF最新预测，预计年全球消费者价格同比增速仍将维持在6.5％的高位（较4月预测值提升1.7个百分点，疫情前消费者价格同比增速约2％-3％）。即考虑量价因素，年IMF口径下全球商品贸易额同比约13.1％，年约9％，价格因素或对年全球贸易仍有支撑，带来全球需求的“总盘子”收缩幅度存在不确定。

　　全球供给端来看，疫情后欧洲能源危机成为制约海外供给修复的新变量，我国出口占全球份额或仍有韧性。

　　年以来，疫情对全球供给的反复冲击支持我国出口份额保持高韧性。疫情发生以来，-年初海外疫情反复，劳动力与原材料供应不足对供给修复形成冲击，海外主要经济体出口份额始终未能修复。年9月起东盟在德尔塔疫情好转后份额已有修复趋势，但受年初奥密克戎疫情的影响份额再度回落，带来我国出口份额持续位于高位。不过在年3月后，随着海外奥密克戎疫情的缓和，美国、东盟出口份额均已回升（美国4月以来出口份额与年同期已基本持平，东盟主要经济体3月以来出口份额持续高于疫情前，约高出1.1个百分点），同时3月恰逢国内疫情扩散，我国出口份额出现一轮快速回落。

　　但年初以来，受欧洲能源危机影响，欧洲工业生产受限，我国份额再度回升。今年以来，由于欧洲能源危机制约欧洲工业生产，欧洲大量高耗能行业需求外溢至我国（详见《欧洲能源困局对我国出口的利好在哪？——8月进出口数据点评》）。可以看到，今年德法出口占全球的份额进一步回落，较年继续回落约1.3个百分点，而较疫情前回落约2.5个百分点。欧洲能源危机成为制约海外供给修复的新变量，带来我国出口份额在海外疫情缓和后仍保持了较强的韧性。而未来海外疫情是否有新变化、以及能源危机能否得以解决，或是未来我国出口份额能否保持韧性的不确定因素。

　　二

　　进出口分项数据

　　（一）出口：9月出口如期回落

　　1、出口走势

　　9月出口增速如期回落。以美元计价，9月出口同比+5.7％，预期+5.8％，前值+7.1％；以人民币计价，9月出口同比+10.7％，前值+11.8％。

　　2、出口区域

　　9月我国对欧盟、美国等出口大幅回落，对东盟、韩国等经济体出口增速回升。9月我国对美国、欧盟、加拿大、巴西等经济体的出口增速均大幅回落，同比增速分别录得-11.6％、+3％、-22.2％、+10.9％，环比8月回落7.8、6.9、34、11.9个百分点。而9月我国对东盟、韩国出口则进一步提升，同比增速分别录得+29.％、+6.8％，环比8月提升4.4、2个百分点。

　　3、出口商品

　　9月电子产品是对出口增速增量贡献最大的行业，电子产品出口同比增速-1％（前值-5％），对整体出口同比增速的拉动率为-0.1％，尽管仍为负增长，但环比8月提升0.8个百分点。其中，手机9月出口季节性走高，对整体出口同比增速拉动率为1.1％，较前值提升0.5个百分点。集成电路出口负向拉动收窄，对整体出口同比增速拉动率为-0.1％，较前值收窄0.7个百分点。

　　机电产品对整体出口同比增速拉动率为3.4％，较前值提升0.9个百分点，除电子产品外，汽车对出口增量贡献也较大，9月汽车对整体出口同比增速拉动率为1.2％，较前值提升0.4个百分点。另外，除统计快报中披露的机电产品外的其他机电产品（或以光伏电池等产品为主）对出口增量贡献也较大，9月对整体出口同比增速拉动率为3.1％，较前值提升0.3个百分点。

　　劳动密集型产品与贱金属制品9月出口大幅回落，二者对整体出口同比增速拉动率分别录得0％、0.1％，均较前值回落0.9个百分点，是9月出口回落幅度最大的两类商品。劳动密集型产品中，服装及衣着附件、玩具、鞋靴、纺织纱线对整体出口同比增速拉动率分别较前值回落0.5、0.2、0.1、0.1个百分点；贱金属制品中，钢材、未锻轧铝材对整体出口同比增速拉动率分别较前值回落0.8、0.1个百分点。

　　地产后周期产品出口持续偏弱，对9月出口同比增速拉动率为-0.9％，较前值大致持平。

　　（二）进口：进口增速再度低于预期

　　1、进口走势

　　9月进口增速仍低于预期，弱于历史均值。以美元计价，9月进口同比+0.3％，预期+1.3％，前值为+0.3％；以人民币计价，9月进口同比+5.2％，前值+4.6％。

　　2、进口区域

　　9月仅自美国进口略提升，自其它区域进口均回落。9月我国自美国、欧盟、日本、韩国、东盟和其他地区进口同比拉动率分别为-0.3％、-0.9％、-0.7％、-0.8％、0.8％、2.3％，较前值分别+0.1、-1.3、-0.1、-0.1、-0.1、-0.1个百分点，欧盟在能源危机的影响下生产受限，或导致我国自欧盟进口大幅回落。

　　3、进口商品

　　9月农产品、大宗商品、电子类产品对进口同比增速的拉动率均较前值有所回升，三者分别录得+0.9％、+0％、-1.9％，较前值回升0.8、0.8、0.9个百分点。而机电类产品以及其他未在统计快报中披露的商品进口则有较大回落，对整体进口同比增速的拉动率分别录得-2.3％、+3.6％，较前值回落0.7、1.8个百分点。

　　具体来看，机电产品中，9月汽车和汽车底盘进口大幅回落，对进口同比增速的拉动率较上月回落0.7个百分点至-0.2％；而9月飞机进口则大幅提升，对进口同比增速的拉动率较上月提升0.3个百分点至+0.2％。而电子类产品中，集成电路进口大幅改善，对进口同比增速的拉动率较上月提升1个百分点至-1％。

　　农产品方面，9月农产品进口数量普遍提升，价格维持高位，带来进口额大幅提升，粮食、大豆进口量同比增速分别录得-16％、+12％（前值-28％、-24％），进口价格同比增速分别录得+34％、+19％（前值+25％、+23％），进口额同比增速分别录得+13％、+34％（前值-9％、-7％）

　　大宗商品方面，9月多数商品进口数量录得正增长，除铁矿石外多数商品进口额录得正增长。9月铁矿砂、原油、煤及褐煤进口数量同比增速分别录得+4％、-2％、+0.5％（前值-1％、-9％、5％），进口价格同比增速分别录得-41％、+37％、+1％（前值-46％、+41％、+26％），进口额同比增速分别录得-39％、+34％、+1.5％（前值-47％、+28％、+32％）。

　　（三）贸易差额：9月贸易顺差环比小幅走阔

　　9月贸易顺差环比小幅走阔，仍处于偏高水平。以美元计价的贸易顺差为.4亿美元，预期.8亿美元，前值.9亿美元。以人民币计价的贸易顺差为.7亿元，前值.1亿元。

　　具体内容详见华创证券研究所10月24日发布的报告《出口如期回落，后续压力与韧性在哪里——9月进出口数据点评》。