来源：金融界

作者：张瑜殷雯卿

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　事项

　　出口方面，以美元计价，3月出口同比+14.7％，1-2月为+16.3％；以人民币计价，3月出口同比+12.9％，1-2月为+13.6％。

　　进口方面，以美元计价，3月进口同比-0.1％，1-2月为+13.4％；以人民币计价，3月进口同比-1.7％，1-2月为+12.9％。

　　主要观点

　　一、出口回落迹象显现——基于历次出口回落的经验

　　1、整体角度：出口增速一旦回落，下降速度都很快

　　金融危机后我国共经历3轮出口增速由同比10％以上回落至负增长，以季度为观测频度，出口增速由正转负的阶段分别是Q1-Q1,Q3-Q2,Q1-Q2。这3轮出口回落期均是在1年-1年半的较短时间内出口增速回落10％以上，出口回落速度很快。

　　目前来看，出口同比增速已由Q4峰值的20％放缓至Q1的15.8％，不排除存在到年底出口增速回落至零增长附近的可能性。

　　2、区域角度：当前各区域出口增速均放缓

　　历次出口回落期间，对“散装”经济体的出口增速回落最快，其次为发达经济体。而目前来看，区域结构上，三类经济体出口增速均回落，其中发达经济体出口增速回落最快，其次为主要新兴市场与“散装”经济体，或反映经过年疫情后的快速修复期后，目前全球贸易需求呈现普遍回落，相较过去3轮出口放缓的经验来看，此次涉及面更广，回落压力或更大。

　　3、商品角度：结构上基本符合历次出口回落的特征

　　每一轮出口增速回落期间，第16类机电产品及零件、第15类贱金属及制品、第6类化工品等以工业生产为主的商品，出口增速能够在较长时间保持相对偏强水平，降幅偏慢；而第20类杂项制品、第11类纺织原料及纺织制品等以劳动密集型产品为主的商品出口增速回落更快。

　　而目前我国出口商品结构中，劳动密集型产品中的杂项制品出口增速已出现回落，但服装、鞋靴等受前期疫情管控措施影响，需求出现滞后，目前出口增长仍较强；机电产品中，手机、电脑等电子设备出口已有大幅回落。目前商品出口结构的回落有较强的“疫情特点”，即与居家办公、地产后周期相关的需求走弱，但与防疫封锁开放相关的需求保持韧性，但结构上基本符合历次出口回落的特征:即劳动密集型产品需求先降，机电产品降幅虽偏慢，但已开始回落。

　　4、量价角度：当前出口数量已经回落

　　历次出口回落期间，出口价格相对平稳，主要由出口数量快速下降带来出口额回落，量领先于价。而当前来看，出口数量已经显著回落，降低至疫情前水平，出口价格仍在走高，当前出口韧性主要受益于价格拉动，出口数量的减速实际上已经启动，未来若需求回落带来量价双降，则出口降速或将加快。

　　总结来看，对比区域、商品、量价三维度下历次出口回落的经验，目前出口回落的迹象已出现，即区域上回落面更广、商品上劳动密集型产品需求先降、量价上量领先价先降。而过去3轮经验显示出口增速1年左右均可回落10％以上，因此不排除到年底出口增速回落至零增长附近的可能性。

　　二、进出口分项数据

　　出口区域：3月对欧盟、东盟出口小幅回落，对美出口继续走强。另外，3月对俄罗斯与香港地区的出口转负，或与俄乌冲突以及疫情影响有关。

　　出口商品：高新技术与机电产品出口回落。3月出口同比增速较前值回落1.6个百分点，其中高新技术产品带来的负向拉动约1.2个百分点、机电产品带来的负向拉动约0.7个百分点，其中汽车出口显著放缓，带来0.4个百分点的负向拉动，手机出口则有所改善，带来0.6个百分点的正向拉动。另外，劳动密集型产品、贱金属制品分别带来正向拉动0.4、0.1个百分点。

　　进口区域：3月自所有经济体进口均大幅走弱，或反映3月受国内疫情影响，带来内需走弱以及港口吞吐效率受阻。

　　进口商品：大宗商品对进口同比增速的拉动率下滑3.2个百分点，大宗商品进口数量普降，进口价格仍是主要支撑因素。电子类产品进口同比增速的拉动率下滑3.4个百分点；机电产品进口增速由正转负，对进口同比增速的拉动率下滑近1个百分点。

　　风险提示：外需超预期走弱

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　出口回落迹象显现——基于历次出口回落的经验

　　对比区域、商品、量价三维度下历次出口回落的经验，目前出口回落的迹象已出现，即区域上回落面更广、商品上劳动密集型产品需求先降、量价上量领先价先降。而过去3轮经验显示出口增速1年左右均可回落10％以上，因此不排除到年底出口增速回落至零增长附近的可能性。

　　（一）整体角度：出口增速一旦回落，下降速度都很快

　　金融危机后我国共经历3轮出口增速由同比10％以上回落至负增长，回落区间在1年-1年半。以季度为观测频度，出口增速由正转负的阶段分别是Q1-Q1,Q3-Q2,Q1-Q2。这3轮出口回落期均是在1年-1年半的较短时间内出口增速回落10％以上，出口回落速度很快。

　　目前来看，出口同比增速已由Q4峰值的20％放缓至Q1的15.8％，不排除存在到年底出口增速回落至零增长附近的可能性。

　　（二）区域角度：当前各区域出口增速均放缓

　　历次出口回落期间，对“散装”经济体的出口增速回落最快，其次为发达经济体。“散装”经济体的经济体量普遍偏小，多为原材料生产国，需求稳定性较差，在全球贸易回落过程中通常率先受损。而发达经济体作为全球终端需求方，主要新兴市场作为全球主要工业生产方，发达经济体需求通常领先于主要新兴市场，在全球贸易回落过程中，发达经济体消费需求率先回落，进而带来主要新兴市场生产需求回落，出口下滑。

　　而目前来看，区域结构上，三类经济体出口增速均回落，其中发达经济体出口增速回落最快，其次为主要新兴市场与“散装”经济体，或反映经过年疫情后的快速修复期后，目前全球贸易需求呈现普遍回落，相较过去3轮出口放缓的经验来看，此次涉及面更广，回落压力或更大。

　　（三）商品角度：结构上基本符合历次出口回落的特征

　　每一轮出口增速走强时，主要由第16类机电产品及零件、第15类贱金属及制品、第6类化工品、第20类杂项制品、第11类纺织原料及纺织制品、第7类塑料及其制品等商品拉动，本轮出口偏强的商品结构与历次基本一致，即疫情后我国出口结构并未发生太大变化，主要是出口强势的商品出口增速较以往更快。

　　每一轮出口增速回落期间，第16类机电产品及零件、第15类贱金属及制品、第6类化工品等以工业生产为主的商品，出口增速能够在较长时间保持相对偏强水平，降幅偏慢；而第20类杂项制品、第11类纺织原料及纺织制品、第7类塑料及其制品、第12类鞋帽伞等以劳动密集型产品为主的商品出口增速回落更快。这一特点或反映了外需回落的过程中，以劳动密集型产业为主的商品类别，其需求下滑的速度越快；这也与国别层面，发达经济体出口需求通常较主要新兴市场出口需求更快回落的特点相一致。

　　对照历次出口增速回落期间的商品特点，目前我国出口商品结构中，劳动密集型产品中的杂项制品出口增速已出现回落，而服装、鞋靴等受前期疫情管控措施影响，需求出现滞后，目前出口增长仍较强；机电产品中，手机、电脑等电子设备出口已有大幅回落，带来机电产品整体出现放缓。目前商品出口结构的回落有较强的“疫情特点”，即与居家办公、地产后周期相关的需求如期走弱，但与防疫封锁开放相关的需求保持韧性，但结构上基本符合历次出口回落的特征:即劳动密集型产品需求先降，机电产品降幅虽偏慢，但已开始回落。

　　工业生产为主的商品（第15类贱金属及制品、第6类化工品等）出口增速仍维持高位；不过第16类机电产品及零件出口增长略有放缓，特别是其中的手机、电脑等电子产品出口增速已出现明显放缓。

　　劳动密集型产品中，第20类杂项制品出口增速已大幅放缓，对应美国耐用品消费需求的回落；不过，受益于海外防疫措施放松后纺织制品、鞋帽等需求有所改善，支撑了目前劳动密集型产业整体出口尚不弱。

　　（四）量价角度：当前出口数量已经回落

　　历次出口回落期间，出口价格相对平稳，主要由出口数量快速下降带来出口额回落，量领先于价。而当前来看，出口数量已经显著回落，降低至疫情前水平，出口价格仍在走高，当前出口韧性主要受益于价格拉动，出口数量的减速实际上已经启动，未来若需求回落带来量价双降，则出口降速或将加快。

　　二

　　进出口分项数据

　　（一）出口：3月出口小幅回落，高新机电产品回落显著

　　1、出口走势：3月出口增速仍好于预期

　　3月出口增速仍好于预期。以美元计价，3月出口同比+14.7％，1-2月为+16.3％；以人民币计价，3月出口同比+12.9％，1-2月为+13.6％。

　　2、出口区域：对欧盟、东盟出口小幅回落

　　3月我国对欧盟、东盟出口小幅回落，对美国出口继续走强。3月我国对美国、日本、加拿大、印度、巴西、南非出口增速均有进一步提升，同比分别录得22.4％、9.7％、21.4％、31.6％、22％、42.5％；但对欧盟与东盟两大主要贸易伙伴的出口增速则小幅回落，分别录得17.7％、10.4％，前值21.5％、13.3％。另外，由于俄乌冲突以及香港地区疫情的影响，我国对俄罗斯与香港地区的出口转负。

　　3、出口商品：高新技术与机电产品出口回落

　　3月出口同比增速较前值回落1.6个百分点，其中高新技术产品带来的负向拉动约1.2个百分点、机电产品带来的负向拉动约0.7个百分点，而劳动密集型产品、贱金属制品、地产后周期产品等分别带来正向拉动0.4、0.1、0.1个百分点。具体来看：

　　地产后周期产品出口增速小幅改善，其中灯具与家具出口略有改善，对整体出口增速的拉动率分别为0.1％、0.2％，较前值提升0.2、0.1个百分点。不过家电出口依然保持负增长，对出口整体形成-0.3个百分点的拖累。

　　劳动密集型产品出口增速改善显著，其中箱包、鞋靴、纺织品出口增速提升较快，仍然呈现出防疫措施放开后对出行相关产品需求的改善。不过从拉动率来看，纺织品、塑料制品对3月出口整体增速的拉动最强，拉动率较前值提升0.3、0.2个百分点。

　　贱金属制品出口继续走强，钢材、铝及铝材对出口整体的拉动率分别为0.7％、0.4％，较前值提升0.03、0.11个百分点。其中钢材出口增速主要由价格上涨带来，而铝及铝材则为量价齐升。

　　机电产品方面，3月汽车出口显著放缓，出口增速由前值％回落至55％，对出口整体增速的拉动率由前值0.9％回落至0.5％，带来0.4个百分点的负向拉动。3月集成电路出口也有较大回落，出口增速由前值27％回落至16％，对出口整体增速的拉动率由前值1.2％回落至0.8％，同样带来0.4个百分点的负向拉动。不过，手机出口较前值改善显著，出口增速由前值1.2％提升至14.1％，对出口整体增速的拉动率由前值0.1％提升至0.6％，带来0.6个百分点的正向拉动。

　　（二）进口：进口增速转负，各类商品进口增速普降

　　1、进口走势：3月进口增速大幅下滑

　　3月进口增速大幅下滑，连续16个月正增长后首次转负。以美元计价，3月进口同比-0.1％，1-2月为+13.4％；以人民币计价，3月进口同比-1.7％，1-2月为+12.9％。

　　2、进口区域：自所有经济体进口均走弱

　　3月自所有经济体进口均大幅走弱。3月我国自美国、欧盟、日本、韩国、东盟和其他地区进口同比拉动率分别为-0.9％、-0.4％、-0.8％、0.5％、0.4％、1.1％，前值分别为0.7％、0％、0.5％、1.3％、1.9％、11.1％。3月自所有经济体进口增速均大福回落，或与3月我国疫情带来进口需求走弱有关。

　　3、进口商品：各类商品进口增速普降

　　大宗商品对进口同比增速的拉动率大幅下滑，3月回落至1.5％，前值为4.7％，大宗商品进口数量普降，进口价格仍是主要支撑因素。其中，原油、未锻造的铜及铜材、煤及褐煤进口对整体进口增速的拉动率分别由上月的4.5％、0.7％、0.9％，回落至3月的3.5％、0.3％、0.1％。拆分来看，原油、未锻造的铜及铜材、煤及褐煤的进口数量均大幅回落，同比增速分别录得-14％、-9％、-40％，是拖累大宗商品进口的主要原因，不过由于进口价格依然高涨，上述三类商品进口价格同比增速分别录得+58％、+16％、+78％，因此对整体进口金额维持正增长形成支撑。

　　电子类产品进口大幅回落，对3月整体进口同比增速的拉动率录得+0.3％，前值3.7％。分商品来看，集成电路、液晶显示板、电脑及零部件对3月进口分别拖累了1.9、0.8、0.5个百分点。

　　机电产品进口增速由正转负，机电产品对3月进口同比增速的拉动率为-0.9％，前值为0.03％；主要拖累项为汽车零件，进口拉动率为-0.8％，较前值回落0.5个百分点。

　　（三）贸易差额：3月贸易顺差大幅收窄

　　3月贸易顺差大幅收窄，以美元计价的贸易顺差为.8亿美元，前值.6亿美元，环比回落亿美元，不过较去年同期的贸易顺差走阔亿美元。以人民币计价的贸易顺差为亿元，前值亿元。