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（报告出品方/作者：开源证券，余汝意、司乐致）

1、可孚医疗：国内综合性家用医疗器械领先企业

1.1、公司介绍：深耕五大产品领域，满足消费者多品牌、一站式购物的需求

可孚医疗科技股份有限公司前身为可孚医疗科技发展有限公司，其成立于年，是一家国内领先的大型综合性家用医疗器械企业，具有较强的家用医疗器械的研发、生产、和销售能力。在公司领导层的专业化运营下，可孚医疗现如今已经成为家用医疗器械领域内品种齐全、渠道广泛、技术领先、竞争力强、且具有较强影响力的企业。截止年上半年，公司在国内设有52家子公司、家分公司，建立了5个研发中心、5个生产基地，形成较为完善的研发、生产、营销及服务网络。基于公司强大的创新能力和优秀研发团队，公司共获得专利项，一类医疗器械备案凭证、二类医疗器械注册证项，国外资质认证83项，新增授权发明专利10项、实用新型专利23项、外观设计专利15项，多项核心品类的核心生产工艺及关键质量控制的节点均已实现自产以及自我控制，包括血压计、体温计、护理床、雾化器、制氧机、助听器、鼻腔护理、助行器等。

产品方面，可孚医疗立志于为消费者提供可靠的医疗健康产品和一站式解决方案。围绕这一宗旨，公司围绕着五大产品领域重点深耕不断迭代，分别是健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗。其产品体系多元化，覆盖各年龄层和消费群体，共计近万个产品型号及规格。品牌方面，“可孚”品牌形象良好，公司采用自有品牌与代理品牌的组合覆盖五大产品领域。基于公司赋予的“爱与陪伴”的理念，塑造了家用医疗器械专业服务提供商的优良品牌形象。渠道方面，可孚医疗专攻于线上线下全渠道网络，目前已经构建了大型电商平台、大型连锁药房、自营门店等相融合的立体化营销渠道，力求最大化的覆盖消费者的主要消费场景。

1.2、股权架构：实际控制人在家用医疗器械赛道深耕多年，股权比例达48.29%

公司股权比例较为集中，公司管理更为稳定且实控人对公司掌控力强，有利于公司长期发展。创始人张敏先生从事医疗器械领域近二十年，具有深厚的行业经营管理经验，截止年中报，董事长张敏先生直接持有可孚医疗5.81%的股权，聂娟女士直接持有可孚医疗1.67%股权。张敏与聂娟为夫妻关系，该两人为一致行动人，并通过长沙械字号、科源同创投资间接控制可孚医疗46.62%股权，二人共同持股达54.10%，为可孚医疗的共同实际控制人。年公司完成了多项收购和子公司设立，加快产品线拓宽进程并加大研发投入。其中年3月31日收购四川健耳听力助听器有限公司80%股权，加快健耳听力验配中心在四川省的拓展和布局；年4月1日收购橡果贸易(上海)有限公司%股权，旗下有背背佳品牌，进一步丰富公司康复类产品结构；年9月1日收购湖南可孚医疗器械销售有限公司（原名湖南康德莱医疗器械有限责任公司）%股权，旨在加快三类医疗器械销售和院内业务的发展；年11月1日收购江苏吉芮医疗科技有限公司%股权，以及年11月1日收购四川鲤响健康科技有限责任公司%股权。另外，公司还于年4月新设成立子公司长沙医疗器械检验检测研究院有限公司，年8月新设立子公司香港可孚医疗有限公司，以及年12月新设成立子公司湖南可孚电子商务有限公司。

1.3、核心财务数据：公司收入利润进入规模化阶段

公司近年来受公司产品结构和渠道及疫情等影响，营业收入和利润进入规模化增长阶段，波动有望减小。公司营业收入由年10.87亿元增长至年的29.77亿元，CAGR29%，归母净利润由年的0.66亿元增长至年3.02亿元，CAGR46%，CAGR利润增速明显快于收入增速，主要得益于净利率水平提升。Q1收入8.55亿元，同比增速42.38%，归母净利润1.35亿，同比增长%，净利率水平超15%。

-年期间，可孚医疗的营收结构向健康监测和医疗护理倾斜。健康监测业务营收由年的3.76亿元增长至7.86亿元，但其占总体营业收入的比重由44.2%降至26.4%。医疗护理在近些年表现突出，由年的1.02亿元涨至10.99亿元，占比由11.99%涨至36.92%，反超健康监测成为可孚医疗的营收最大业务板块。受到疫情影响，口罩手套等防护用品的防护需求激增，疫情相关产品的销量增加直接导致了医疗护理业务的收入大幅增长，后疫情时代仍有望回归常规增速。

-年间毛利率维持35%以上，且随公司募投项目落地，自产比例提升及产品结构升级毛利率和净利率有望持续改善。从毛利率看，年至年由36.83%提至39.51%，防疫产品本身毛利率相对较高，拉高整体毛利率水平，且公司每年新增高毛利家用医疗器械品类，伴随公司产品自产和自有品牌占比提升，毛利率优化效果显著，且Q1毛利率高达51.17%；从净利率水平看，与毛利率趋势相同，年至年由6.07%提至10.14%，Q1达15.72%；从扣非净利率看，年至年由5.70%提至8.30%，Q1达14.61%，与成熟家用医疗器械公司比较仍处于快速成长期，成长性可期。

研发投入逐年增高，技术优势的积累助力公司长期发展。从费用率来看，年至H1费用占同期营收比例分别为29.1%、29.2%、25.7%、23.5%、27.7%、30.5%；研发费用率逐渐增大，-H1年间由1.3%增至3.7%，加快新品上市节奏，丰富产品矩阵，同时有利于快速迭代及优化现有产品的技术和性能，以稳固公司在家用医疗器械市场优势地位；年管理费用率达4.1%主要系本期计提万股权激励费用，未来此费用率有望控制在4%以下；上半年销售费用率23.28%较年的25.2%已有所下降，主要系公司目前规模效应已现，线上线下渠道推广模式逐渐成熟，销售费用转化效率正不断提高，未来销售费用率仍有优化空间。

公司在手现金充足，获取现金能力较强，支撑未来发展。H1公司现金及现金等价物余额达到13.71亿元，在手现金充足，投资并购资金压力较小。H1公司经营活动产生的现金流量净额3.45亿元，获取现金能力较强，总体来看，公司现金流充足，有利于公司持续内生发展与外延扩张，扩大经营规模，开拓新业务市场。

1.4、股权激励：公司业绩绑定核心人员利益，高业绩目标彰显发展潜力

公司业绩绑定核心管理层、技术人员利益，促进公司发展。年12月6日发布通过了《关于公司〈年限制性股票激励计划（草案）〉及其摘要的议案》等相关议案。拟向激励对象授予权益总计.00万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额万股的1.88%。其中首次授予.00万股），预留60.00万股，激励计划首次授予的激励对象包括公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，限制性股票的授予价格分别为43.57元/股。

该限制性股票激励计划考核指标分为两个层面，分别为公司层面业绩考核、个人层面绩效考核。业绩考核的目标值为-年的营业收入相对于年增长率分别为30%、60%、85%。个人层面绩效考核按照公司现行薪酬与考核的相关规定组织实施，并依照激励对象的考核结果确定其实际解除限售的股份数量。

股票激励费用将在实施过程中按解除限售/归属安排的比例摊销，在经常性损益中列支。限制性股票费用的摊销对有效期内各年净利润有所影响，股票激励计划实施后，将进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩和内在价值。

2、中国在老龄化背景下，家用医疗器械市场蓬勃发展

2.1、中国医疗器械市场市场增长空间广阔

中国医疗器械市场受需求驱动和政策加持，行业市场规模增速稳定。医疗器械是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品，包括所需要的计算机软件，主要用于医疗诊断、监护和治疗。在近年社会经济高速发展，消费结构水平升级，人口老龄化加剧等背景下，年6月新版《医疗器械监督管理条例》正式实施，鼓励行业创新发展，并将医疗器械纳入了发展重点。据Eshare医械汇测算，年我国医疗器械市场规模达亿元人民币，同比增长10.4%，-年CAGR22%，已跃升成为除美国外的全球第二大市场。然而基于我国较低的人均器械支出和临床渗透率，医疗器械行业仍具备行业较高的发展空间，未来十年预计依然保持高速增长态势，市场前景广阔。

细分市场需求将不断上升，家用医疗器械潜力较大。中国医疗器械市场主要分为五大细分赛道，分别是医用医疗设备，家用医疗器械，高值医用耗材，低值医用耗材以及IVD。根据《中国医疗器械蓝皮书（年版）》数据统计，年中国医疗器械细分数据中，医疗设备为第一大类市场，其市场规模达亿元，其次是家用医疗器械以亿元的市场规模跃居第二。

2.2、中国家用医疗器械行业发展提速，处于发展黄金期

家用医疗器械，是适用于家庭使用的医疗设备，医院外使用，以检测、治疗、保健及康复为目的的医疗器械，具备操作简单，便携小巧等特点。市面常见的家用医疗器械主要分为检测设备类、治疗设备类、康复设备类。常见的产品包括但不限于：电子血压计、血糖仪、电子体温计、磁疗仪、理疗仪、远红外线治疗仪、制氧机、助听器等，此外家用医疗器械均需要配备医疗器械产品注册证。

慢病患者及老龄人口的日益增长，居民保健意识的提高以及中国人均可支配收入的增加，给家用医疗器械带来了较大的市场发展空间。根据Eshare医械汇测算，中国家用医疗器械市场规模从年的亿元增长到年亿元，CAGR为23%。

目前我国家用医疗器械领域仍处于生命周期的前期发展阶段，保持良好的品牌形象以及客户粘性是目前阶段的重要

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