A股策略：流动性边际放缓，经济复苏预期开始酝酿

5月份海外市场开始逐步定价下半年经济复苏，而中国市场在两会前也表现良好，工作报告显示今年没有经济增速的目标，更多的重点放在了“六保”上。在这个大背景下，债市由于流动性宽松的预期部分落空走势疲软，权益市场在两会前走势好于两会后，一部分前期受益于流动性宽松的标的走势弱于业绩确定性更高的大市值股票。商品整个月表现尚可。无论在国内还是国外，市场都对三季度经济有较好的复苏预期。对此我们认为全面复苏大概率不会发生，但经济的边际好转大概率会发生，结合流动性的边际放缓，我们认为6月份出现权益市场的普涨行情概率较低，而低波动率高ROE股票有可能继续跑赢。

全球策略：欧美市场和港股形成明显背离

当前欧美市场定价复苏，而港股表现萎靡，两者之间的背离程度相当明显，我们认为从长期来看，港股的估值水平已经偏低，恒生指数处在长期均线附近。我们认为未来一个季度港股有望出现较明显的估值修复行情。

投资策略：低波动率高ROE股票+电商6月18日促销带来的消费股机会

因为预计6月份货币市场流动性不会大幅宽松，我们更看好低波动率高ROE的股票继续成为市场追逐的热点。通胀预期的恢复依然不明朗，我们认为5月PPI有望出现拐点但难以大幅好转，市场可能不会全情投入通胀预期复苏的逻辑。消费股有望在电商的事件驱动，信用的宽松以及“六保”对于居民部门消费能力的呵护下维持较好的走势。

另外我们认为如果美国长端利率见底反弹，中国货币市场最宽松的时候已经过去，那么当前低市净率的金融股也可能有长期的投资机会。

风险提示：疫情风险超预期。

1、策略观点

A股策略：流动性边际放缓，经济复苏预期开始酝酿

5月份海外市场开始逐步定价下半年经济复苏，而中国市场在两会前也表现良好，工作报告显示今年没有经济增速的目标，更多的重点放在了“六保”上。在这个大背景下，债市由于流动性宽松的预期部分落空走势疲软，权益市场在两会前走势好于两会后，一部分前期受益于流动性宽松的标的走势弱于业绩确定性更高的大市值股票。商品整个月表现尚可。无论在国内还是国外，市场都对三季度经济有较好的复苏预期。对此我们认为全面复苏大概率不会发生，但经济的边际好转大概率会发生，结合流动性的边际放缓，我们认为6月份出现权益市场的普涨行情概率较低，而低波动率高ROE股票有可能继续跑赢

全球策略：欧美市场和港股形成明显背离

当前欧美市场定价复苏，而港股表现萎靡，两者之间的背离程度相当明显，我们认为从长期来看，港股的估值水平已经偏低，恒生指数处在长期均线附近。我们认为未来一个季度港股有望出现较明显的估值修复行情

投资策略：低波动率高ROE股票+电商6月18日促销带来的消费股机会

因为预计6月份货币市场流动性不会大幅宽松，我们更看好低波动率高ROE的股票继续成为市场追逐的热点。通胀预期的恢复依然不明朗，我们认为5月PPI有望出现拐点但难以大幅好转，市场可能不会全情投入通胀预期复苏的逻辑。消费股有望在电商的事件驱动，信用的宽松以及“六保”对于居民部门消费能力的呵护下维持较好的走势。

另外我们认为如果美国长端利率见底反弹，中国货币市场最宽松的时候已经过去，那么当前低市净率的金融股也可能有长期的投资机会。

风险提示：疫情风险超预期

2、金股组合表现回顾

国元金股组合表现超过市场主要指数。截至5月28日收盘，5月金股组合收益率为4.44%，同期上证50下跌1.83%，沪深指数下跌1.43%，创业板指下跌0.7%；上证指数和深证成指分别下跌0.48%和0.64%。个股方面，5月涨幅前三的的金股标的分别为上海家化(+17.73%)、通策医疗(+13.52%)、口子窖(+11.62%)。

3、六月金股组合及推荐逻辑

医药：通策医疗

1、口腔服务保持高速增长，内部运营效率亦有提升

公司目前口腔医疗服务营业面积达到11.57万平方米(+0.37万平方米)，牙椅张(+张)，口腔医疗门诊量.12万人次(+15.28%)。年口腔服务收入为17.80亿元，客单价为.15元，单台牙椅产出为.66万元。目前拥有名卫生技术人员，其中医生人、医技人员人和护士人，卫生技术人员人均产出为79.21万元。经营活动现金流净额增速为38.01%，与营业收入匹配。

分季度来看，年Q1-Q4营业收入为3.94/4.53/5.74/4.73亿元，同比提升27.77%/20.14%/20.01%/23.76%，业务保持良好增速。分院区来看，区域总院平海院区、城西院区和宁口院区实现收入增速分别为8%、33%和16%，平海总院在年重点扶持分院，部分医生分流，营收增速有所放缓，年有望通过组建团队模式重回高增长；城西院区保持良好的高增长模式，预计随着年城西新大楼落成开业有望持续高增长；宁口院区受限于牙椅数量，增长平稳，预计年下半年新院区开放后，带来新增量。其他主要分院经营良好，-年新开设分院萧山分院、义乌新杭分院、骋东分院等均有超过40%增速。

2、受到新冠疫情影响，公司一季度业绩有所波动，服务恢复态势良好

公司于1月23日起全面停诊，于3月5日起陆续恢复急诊和预约业务，但种植、牙周超声波、洗牙等操作时间长、气溶胶产生较多的口腔手术和诊疗仍未完全恢复。公司业务受到一定影响，但3月末恢复情况来看已重新回到高增长，预计二季度有补偿性回流。

风险提示

医疗风险；跨区域发展推进不及预期；竞争加剧风险；人才流失风险。

食品饮料：伊利股份

1、疫情影响集中体现收尾，后续业绩逐级向上。

一季度业绩收入-11%、利润—49.8%，主要是因为送礼需求受阻以及保质期短加大促销所致。我们认为影响已经集中体现在一季度，春节期间因疫情影响积压的渠道库存目前已基本消化完毕，公司当前渠道库存已接近往年同期合理水平，5月仅个别市场出现断货。展望后续，我们认为疫情影响的路径已经不存在，乳制品兼具健康+居家等特性，预计二季度液态奶有望回到双位数增长的正常轨迹上。

2、短期看盈利端，原奶成本与去年持平，近期促销力度已较一季度明显减弱。

Q1国内原奶价格同比基本持平，公司预计全年涨幅小个位数，去年底开始公司亦对海外大包粉进行了适度储备，原奶成本压力合适，我们预计后续企业费用投放将趋于理性，后三个季度扣非有望恢复正增长。

3、长期看成长上限，竞争壁垒突出份额持续提升，未来多品类发展有序推进。

公司作为乳制品龙头，拥有多年的快消品运营经验，且兼具规模效应和产业链深度整合优势，未来这些壁垒继续会铺底公司扩张的边际，液态奶Q1市占率提升1.1%至39.3%。在其他品类发展上，公司布局前瞻且发展良性，在低温品类，去年公司通过新品上市进一步丰富了巴氏奶产品线，推出伊利品牌、牧场清晨、金典品牌的巴氏奶产品，目前在少数城市试点，我们预计在今年鲜奶快速发展的势头下有望持续受益。在奶粉上：去年底上市了有机奶和羊奶粉，今年升级了多个产品配方。在奶酪，2B端借助Westland在黄油、淡奶油、奶酪产品上的优势试水，2C去年上市了休闲奶酪、儿童奶酪棒。健康饮品上，去年完成了康饮事业部内部体系搭建，最终计划在计划年底非乳的收入占比达到10%。

公司积极应对，凝聚力较强，后续通路打开好转逐步落地。预计20-21年eps为1、1.3元，目前价格对应明年仅21倍，安全边际充足，给予推荐。

风险提示

食品安全问题，疫情影响超预期，市场竞争加剧。

化妆品：珀莱雅

1、疫情影响业绩略有下滑，跨境品牌代理业务拉低毛利率与费用率

年一季度公司实现营业收入6.08亿元，同比-5.25%，实现归母净利润0.78亿元，同比-14.72%，扣非后归母净利润0.83亿元，同比-8.36%。利润端降幅较大主要系Q1公司抗疫捐赠万元所致，剔除该影响后归母净利润降幅为-4.39%。报告期公司毛利率为59.90%，同比-3.93pct；销售费用率为32.42%，同比-3.19pct，主要由于Q1公司同比新增的跨境品牌代理业务(Q1收入占比约10%)，该业务毛利率仅为20%左右，对应推广费用率也较低；管理费用率为7.40%，同比+0.48pct，主要由于公司薪酬费用提升所致。公司经营活动产生的现金净流量为-1.35亿元，较去年同期下降0.93亿元，主要由于公司为应对疫情提前备货，增加支付进口产品及原材料多万。

2、电商维持较高增速，精华类明星单品打造初获成功

渠道端，一季度线上收入同比良性增长30%+，占比达到56%，其中以天猫京东平台增长为主；线下受疫情影响收入同比下滑30%+，占比降至44%。4月份线下开店率已接近%，线下零售也逐渐恢复至七八成，后续疫情影响有望减弱。产品端，期内公司推出高功效、高颜值、高成本的大单品“红宝石精华”，3月天猫月销2万+，且线下动销良好；4月初公司继续推出重磅单品“双抗精华”，并邀请人气明星蔡徐坤代言，持续推进品牌年轻化，目前产品月销已达4万+，精华明星单品打造初获成功。

风险提示

品牌市场竞争加剧，新项目孵化不达预期，新冠疫情影响加剧。

家电：美的集团

1、份额如预期增加。

从产业在线数据来看，美的空调市场占有率进一步提升，年4月美的总销量占有率36.6%同比提升近10pct，其中内销占有率35.3%，提升9.7pct。外销占有率37.9%提升12.1pct

2、收购合康新能，工业空调能力得到增强。

ToC端市场份额增加的同时，公司也通过收购合康新能增强公司ToB能力。

3、疫情加速企业自动化进程，利好库卡。

19年初公司已完成库卡中国区架构调整，库卡中国工厂也已在19年底完成投产。库卡包含亚洲的其它地区收入仅有21%，仍有较大弹性。同时，库卡在近期接到宝马台机器人大单，业绩有望维持稳定。

风险提示

空调行业增速不及预期、公司ToB业务开拓不及预期、原材料价格大幅波动的风险。

计算机：久远银海

1、年扣非归母净利润增速达47.52%，创上市以来新高

上市以来，公司营业收入和归母净利润一直保持稳健增长的态势。年，公司继续加大研发投入，加强软件和运维生产过程控制，深入推进“业务中台”建设，提升公司技术服务能力。公司积极进行市场拓展，扩大与医疗机构的深层次合作，持续完善拓展行业的信息化解决方案和产品线，持续提升创新能力和经营管理能力。公司全年实现扣非归母净利润1.46亿元，同比增长达47.52%，经营活动产生的现金流量净额为1.71亿元，较上年下降22.67%，研发投入为1.23亿元，占营业收入的比例为12.09%，资本化金额为0.34亿元，占研发投入的比例为27.58%，较上年大幅下降25.92%。

2、年第一季度受新冠肺炎疫情影响，营业收入同比下降14.59%

年第一季度，受新冠肺炎疫情影响，公司营业收入和归母净利润均出现不同程度的下滑，实现扣非归母净利润.12万元，同比下降33.57%，经营活动产生的现金流量净额为-1.19亿元，同比下降28.44%。我们认为，伴随着国内疫情得到有效控制，公司业务将逐步回归常态，一季度的情况并不能反映全年状况。一季度，作为成都市“大联动、微治理”信息平台的承建团队，公司智慧城市行业部第一时间成立专项工作组，放弃春节休假，对平台进行升级研发，全力支持成都市政法系统开展疫情防控工作。

3、民生IT建设迎来高景气周期，公司持续成长无忧

根据招投标网站的公开数据，国内省市级医疗保障信息平台的建设已经逐步展开，以青海省医疗保障信息平台建设项目为例，预算金额达2.76亿元，考虑到青海省的人口数量和经济发展水平，我们认为全国所有省市级平台的建设市场规模有望达到百亿级别，公司去年中标国家医保局医疗保障信息平台建设工程业务应用软件采购项目第2包和第8包，在今年省市级医疗保障信息平台招标中先发优势明显。年8月，民政部印发《金民工程一期项目试点工作方案》，年是主要的试点年份，公司有望受益。

风险提示

省市级医保系统招投标进度低于预期；DRGs建设进度低于预期；金民工程中标厂商众多，市场竞争加剧；政府支付能力不足，影响公司现金流。

电子：水晶光电

1、公司在上下游供应链中处于优势地位，市占率全球第一，且有望进一步提升。

红外截止滤光片是公司的主营中占比较高的一部分产品，它一种允许可见光透过、截止或反射红外光的光学滤光片。通过在摄像头数码成像领域的成像系统中加入IRCF，可以阻挡干扰成像质量的红外光，从而使所成影像更加符合人眼的最佳感觉。

红外截止滤光片及相关产品的上游主要为光学玻璃厂商及辅助材料厂商，供应商之间竞争激烈，公司具有较大的采购优势；下游主要是高集中度的手机和模组厂商，公司与下游的关系比较稳固，与欧菲光、舜宇等下游模组厂商及华为、小米等手机终端厂商建立合作关系。

公司市占率全球第一，超过1/4，市场上还有很多小厂商，随着手机、镜头模组市场集中度的提高，红外截止滤光片的市场集中度也会提高，公司市占率将要进一步提升。

2、公司生物识别领域增速较快，窄带滤光片未来有望贡献增长新动能。

年水晶光电生物识别业务收入3.67亿元，同比增长66.78%；毛利率为49.93%，增加了7.47个百分点。生物识别滤光片下游主要是下游主要用于实现智能手机上的虹膜识别、3D人脸识别和手势识别，以及平板电脑、可穿戴设备、自动驾驶上的手势识别、3D建模及动作追踪等。目前，全球仅有两家大型窄带滤光片镀膜公司，分别是美国的VIAVI公司和国内的水晶光电。水晶光电为目前国内唯一具备窄带滤光片量产能力的供应商，现在已经进入了苹果的供应链，未来两年伴随3D摄像在苹果手机、iPad等产品以及安卓中高端机型中的快速渗透，该项产品有望贡献增长新动能。

3、公司新业务快速增长，未来有望给公司业绩的增长提供持续的动力。

除此上述产品之外，公司在当前技术的基础上陆续开发了薄膜光学面板业务、新型显示业务、反光材料业务与蓝宝石业务，这众多业务虽体量都不大，但仍有小部分领域处于快速增长的阶段，比如各品牌手机背面的渐变膜等等。这些快速增长业务未来有望给公司业绩的增长提供持续的动力。

风险提示

1、公司产品研发进度不及预期风险；2、受疫情、国际形势变化导致生产或产业链供应不畅风险；3、新产品渗透率提升不及预期风险。

传媒：视觉中国

1、全面提升内容审查能力，并完善维权模式

内容审查方面，经过两次网站关停事件，公司加强内容审查的能力。一方面，制定了机器审核+人工审核+用户举报的内容审核制度，另一方面，涉及市政、社会、突发事件、经济、军事五类主题图片与人民网合作，上线“人民视觉”平台，由人民网主办，视觉中国提供技术支持。在维权模式这块，Q4公司与中国版权保护中心、首都版权联盟、中国互联网协会、广东省版权保护中心、江苏版权纠纷调解中心、深圳市版权纠纷人民调解委员会等8家调解机构建立合作并投资北京联合信任，探索符合中国国情的图片版权确权、授权、保护和争议解决办法。

2、大客户整体续约率超过80%，中长尾用户高增长

客户方面，年客户数1.5万家，同比增长2%。其中大客户(10万以上销售额)的粘性较高，虽然受到关停事件影响，整体续约率依然超过80%。通过互联网触达的长尾用户超过70万，同比增长超过%。预计随着公司内部的整改和业务的恢复，客户拓展回归正规。

风险提示

政策及监管风险、正版化进程不及预期。

机械：晶盛机电

1、公司是国内单晶炉龙头，大硅片加速设备更新需求

公司光伏单晶炉国内市占率第一，19年公司新签光伏订单超37亿，目前在手光伏订单约40亿，充分保障未来业绩。硅片行业的竞争主要是规模和成本的竞争，需要持续进行设备迭代和新产能推出，公司主要客户为行业龙头，扩产的确定性强。而大硅片的推出有望加速硅片行业产能迭代、带来设备更新需求。公司具备行业少有的大尺寸单晶炉制造能力，我们预计未来单晶硅片产能有望维持在GW以上，假设其中大硅片占比30~70%，带来的设备需求约~亿元。

2、半导体设备多产品线布局，在手订单4.7亿元

近两年公司半导体业务收入连续高速增长，19年达到2.7亿，截止20Q1公司在手半导体设备订单4.7亿。公司在实现集成电路8-12英寸半导体长晶炉量产突破的同时，开发了6-12英寸晶体滚圆机、截断机、双面研磨机及6-8英寸的全自动硅片抛光机、8英寸硅单晶外延设备，完成硅单晶长晶、切片、抛光、外延四大核心环节设备布局。同时，公司近年来增加了半导体抛光液、阀门、16-32英寸坩埚等新产品，半导体材料装备体系日益完善，产业链核心配套能力增强。目前半导体国产化浪潮正在进行时，公司下游客户在8寸和12寸硅片领域扩产积极，公司半导体业务有望继续放量。

3、公司持续加大研发投入，技术驱动公司发展

公司研发投入占营业收入的比例长期维持在5%以上。年研发经费投入达1.86亿元，占营业收入比例的5.98%。研发费用支出和研发人员数量保持双增长。持续的研发投入，使得公司的产品长期具备竞争力，并不断开拓新的版图。

风险提示

疫情造成全球光伏装机量不及预期，半导体下游需求不及预期，光伏硅片扩产不及预期。

电力设备与新能源：公牛集团

1、民用电工市场规模达0亿元，各品类渠道重合度较高

民用电工品类繁多，每个品类市场规模在数百亿至千亿，整体市场空间广阔，市场规模可达0亿元级别，测算转换器市场规模亿，墙壁开关插座市场规模亿、LED家居照明市场规模亿，断路器市场规模亿，浴霸市场规模80亿，智能锁市场规模亿，数码配件市场规模.5亿。民用电工渠道广而散，但是大部分产品渠道具备较高重合度，可以共享。

2、护城河坚固，公司从转换器王者迈向民用电工平台化龙头

公牛集团自年起家于转换器，经历25年时间发展，已经成为国内民用电工龙头企业，业务涵盖转换器、墙开、LED照明和数码配件等产品，公司转换器处于绝对龙头地位，年天猫市占率65%；墙壁开关插座市占率第一，年天猫市占率为28.06%；LED照明年全国第35名。

产品力+品牌+渠道铸就公司护城河，提供平台化基础。1)公司产品多年保持高品质，在消费者群体已经形成良好口碑；2)公司免费给网点安装店招，店招附有公司宣传，百万网点多年店招营销，品牌深入人心；3)公司组织经销商实施配送访销，建立近73万个五金渠道网点、近10万个专业建材及灯饰渠道网点及12万多个数码配件渠道网点，辐射到城市、乡村的门店和卖场等场所，形成最强民用电工渠道网络。以上三要素成就公司平台化基础，公司可以选择格局分散的品类进军，然后凭借品质和渠道优势提升市占率，扩大收入规模。

3、转换器毛利率回升，其他品类快速发展

公司转换器降本同时小幅提价，毛利率回升至38.29%，增加5pct，转换器营收50.5亿元，同比增长4.3%；公司墙开产品具备高性价比，通过推陈出新与拓宽渠道，业绩持续快速增长，年公司墙开营收32.09亿元，同比增长14.73%；LED产品借助墙开与转换器渠道快速增长，营收9.84亿元，同比增长32.82%；数码配件产品定位精品，年数码配件实现营收3.56亿元，同比增长28.4%。

风险提示

产品销量不达预期风险；毛利率下降风险；新产品投放不达预期风险。

电力设备与新能源：国轩高科

1、公司技术实力行业较为领先，多年装机量排名第三。

铁锂电池能量密度Wh/kg；三元电池能量密度Wh/kg；年装机量3.2GWh；排名第三；Q1装机量0.25GWh。

2、大众拟入股国轩高科26.47%；将成为公司第一大股东，国轩高科有望成为二供。

大众年销量万辆，假设年电动化率达到25%，单车50kWh，电池需求GWh，国轩被投后有望成为二供，未来销量和客户得到保障

3、产能扩张，盈利能力有望提升。

公司今年铁锂电池产能17GWh；三元产能5GWh；定增募投16GWh(23年建成)和3万吨高镍三元正极材料。大众入股后，公司可预见将进入大众供应链，未来产能利用率和产销率将大幅提升。假设年产能利用率达到70%，产销率90%，电池单Wh盈利0.元，公司利润可达到13.9亿元；正极材料假设满产满销，单吨盈利1.5万，则利润4.5亿，公司整体利润可达18.4亿，给予25倍估值，市值亿。

风险提示

动力电池销量不达预期风险；扩产进度不及预期；动力电池价格下降过快，技术路线迭代风险。

（文章来源：国元策略）