（报告出品方/作者：长江证券，范超，张佩）

坚朗五金商业模式具有稀缺性

坚朗五金是国内建筑五金行业龙头，同时也定位于建筑配套件集成供应商，以“研发+制造+服务”的全链条销售模式不断满足客户需求和市场变化。公司年收入约88亿元，归属净利润约8.9亿元，过去十年（-年）收入复合增速约23%，归属净利润复合增速约23%。公司毛利率表现长期稳定，在35%-40%区间波动，年毛利率下行较多，源于需求弱势叠加原料上涨的共振影响，同时新品收入占比提升较快。

高速投入期已过去，避险带来的是阶段性节奏波动。公司在年上市前后进入品类和渠道的高投入期，对应销售人员和销售网点快速增加：-年销售费率快速增加，使得净利率出现明显下降。年起公司集中进行渠道下沉的阶段已经结束，开始进入有针对性的增加阶段，销售人员增速保持在10-20%区间。年公司销售人员为人，占总人数的比例为43%，同比增长22%，有所加快源于年房企风险扩大背景下，公司加快了对新场景新产品的开拓节奏，尤其是加大了县城市场的开拓力度，符合县城的城镇化发展大方向，使得阶段性销售费率有所提升，但全年销售费率仍呈下降趋势。年以来期间费率累计下降6.0%，其中销售费率累计下降5.2%。

多品类低价值的零散特征，市场天花板高

五金行业的特征为多品类低价值的零散订单。零散订单主要体现在两个方面：一是五金通常是建筑材料的半成品，直接客户主要为门窗企业、幕墙企业、工程公司、家装企业等施工单位，终端业主（地产商、市政单位和消费者等）直接购买的比例较低；二是五金使用的场景分散，在建筑施工过程中进场顺序不一，从开工、施工、竣工到重装环节均有应用。复盘过往，坚朗五金单季度收入增速与新开工、竣工增速均呈现一定相关性。

坚朗五金下游客户分散。年上市前公司品类数量较少，客户数量有限，随着品类持续开拓，年公司客户数量约5万个，单个客户年采购额平均为18万元，逐年有所提升。公司销售额CR5逐年下降，年不到3%，这是公司虽然耕耘于家居建材b端市场但坏账准备较少的核心原因，收入增长不依靠单一大客户。

坚朗五金新产品收入占比提升，使得收入增长中枢上移。公司过去几年收入增长加速，一方面来自传统产品的份额提升，另一方面来自新品的收入贡献，-年家居类和其他建筑五金产品收入占比约11%、16%、19%、28%、37%，边际贡献越来越显著。家居类、其他建筑五金产品的毛利率呈波动提升趋势，在扩张较快阶段（如-年、-年），毛利率波动明显，主要源于刚放量的新产品收入规模较小，且产品扩张初期主要依靠战略合作，对于发展前景较好或优势明显的产品才会进行股权合作。

从合作品类看，除培育较久的海贝斯智能锁之外，大门窗类（间隔条、隔热条、发泡剂等）、智能家居和智慧社区（智能锁、新风系统、可视对讲、道闸等），精装类（机械锁、卫浴等）产品培育情况较好，此外配套施工类（支吊架、护栏等）产品增长很快。其中国子公司海贝斯和精密制造公司收入快速增长，且净利率也提升至较优水平。从合作模式看，除了自有品牌，还有大量参股及战略合作品牌，年并购节奏有所加快。公司希望未来产品结构是自有/全资公司、控股/参股公司、战略合作关系的三种模式各占三分之一，考虑到战略合作模式的品类收入规模较小，预计自产收入占比不低于三分之二。

家居建材五金的市场天花板极高。公司大品类数量约个，没有设置数量上限，每年都会有新品类在不断导入。参考美国家得宝和德国伍尔特，品类数量提升空间较大，且伍尔特品类不局限于家居建材。我们尝试统计了坚朗五金目前所涉及的品类，市场空间已经接近万亿，未来成长空间巨大。

家居建材产品没有明显技术壁垒，且产品迭代很弱，中长期很多品类具有消费属性，更重要的是家居建材行业始终是国民经济最核心的产业之一，市场天花板极高。参考美国的家得宝、德国的伍尔特，在经历了半个世纪左右的高增长后，龙头企业增长依旧没有看到天花板。美国家得宝年收入约亿美元，41年收入复合增长约24%；德国伍尔特年收入约亿欧元，40多年收入复合增长约20%。从人均产出来看，海外五金龙头企业的人均产出长期呈提升趋势，当前是坚朗五金人均产出的3-4倍。

靠直销模式降低渠道成本，建立效率壁垒

多品类低价值的零散订单的特征，使得下游客户对五金企业的要求就是：解决一揽子产品的供应和服务问题。不同客户的需求痛点有所差异，包括但不限于：产品集成、性价比、产品品质、配送效率、专项设计、配套施工等，如何满足这些零散需求是行业痛点。在五金行业，解决客户痛点意味着尽可能提供提高性价的产品和服务，而大量的产品组合和随机服务，对企业供应链提供了极高的要求。因此，一站式销售产品和服务的企业，最后都是建立了效率的壁垒，即降低了生产、采购、物流、销售、服务等全流程的交易成本。对效率的追求永无止尽，是这类企业长期最终胜出的核心。

大部分建材产品的销售链条较长，对销售团队的要求较高，一站式产品和服务可以提高渠道效率。家居建材五金的销售链条复杂，直接客户是施工环节中的不同主体，如门窗公司、幕墙公司、施工公司、家装公司等，大部分项目还需要和业主建立合作关系，为建筑顾问公司/设计院提供专项技术支持等，坚朗五金单个项目的销售重要节点为3个及以上。公司依托专业的营销团队（销售人员及其配套的产品经理和服务支持）和合理有效的制度安排，实现了产品和服务的一体化供应，包括但不限于：1）与地产开发商和建筑施工单位建立合作关系，2）与建筑顾问公司和设计院建立合作关系，提供专项技术支持，3）与建筑施工单位（如门窗公司、幕墙公司、家装公司等）实现产品交付和技术支持。由于销售链条较长且过程繁琐，该运营体系对管理制度和方式提出极高要求。

坚朗五金依托直销模式建立渠道壁垒，在家居建材行业极具稀缺性。公司在成立之初即选择直销模式，直销模式更适合多品类多客户的场景：一是公司作为多产品的集成者，解决了单个经销商在单品类上的规模不经济；二是经销商在销售多品类上具有知识和学习瓶颈，公司的产品和服务团队，弥补了单个经销商在多品类上的专业不足；三是家居建材产品销售的链条较长，直销模式更容易在销售环节上协同，因为销售人员在项目设计或招标阶段就会切入。随着品类和渠道扩张，营销团队的管理难度加大，公司通过系列手段去优化管理，逐步建立起渠道壁垒，在国内家居建材行业极具稀缺性。

公司打造的是效率的壁垒，在品类和渠道开拓过程中，供应链的各个环节持续优化。其发展过程分为三个阶段，这些选择和变化的背后是公司对人的深度理解和包容。

0.0阶段（年以前）：公司选择直销模式的初级发展阶段。公司选择坚持“制造+服务”这种更接近客户的销售模式，直到现在，直销模式在家居建材行业仍是高度稀缺的；

1.0阶段（-年）：公司解决直销模式下复杂的供应链难题，让整个系统有效运转起来。基于信息化系统打通各个核心流程，如信息化技术的发展（从金蝶切换到甲骨文平台）、销售人员价值分配（Callidus销售提成）、物流体系的建立（年左右已建立全国34个备货仓，后广东和总部部分仓库合并，截至目前公司建成32个国内备货仓和13个海外备货仓）、销售网点的建立（年已建设多个国内销售网点）；

2.0阶段（年以后）：伴随公司开拓品类和渠道，持续优化各个环节，供应链效率提升。在品类扩张上，年上市后才开始加快收并购，从当时的20多个品类到年的多个品类；在渠道开拓上，在-年集中进行渠道下沉，年开始进入有针对性的增加阶段，品类扩张和渠道下沉是相辅相成的，更多品类能够让销售人员更快达到盈亏平衡线。年公司推行“大计划项目”，通过对生产端的生产、计划环节；销售端的客户需求、订单跟踪环节；支持端的仓储、物流、配送等多环节业务衔接梳理，该项目有效地解决了部分生产交付问题，年起公司存货周转率显著提升。

销售人员人均产出=客户数量销售人员X单个客户的年订单数量X单个订单的金额

效率提升是公司人均产出提升的驱动之一。年公司销售人员的人均产出从前几年的80万元左右提升至万元以上，人均产出来自多个维度的提升，其中销售人员的人均服务客户数量提升来自信息化系统加强，单个订单的金额的提升来自品类扩张。

关于信息化系统，公司自年初开始正式推出B2B网站------坚朗云采，始终围绕“服务、支持、减负、增效”的核心目标进行优化升级，目标是对内支持和服务销售，对外满足客户自主采购需求。随着电商平台的迭代升级，在一些基础的功能上增加了标准化产品和部分定制类产品（如门窗类产品）的相关业务需求。年线上收入占比约2%，年线上收入占比迅速提升至30%左右，预计未来线上渗透率会继续提升。（报告来源：未来智库）

如何看待坚朗五金的产品边界

坚朗五金曾是少数品类的制造商兼渠道商，对渠道的深入理解使得公司走上了渠道整合之路，在解决渠道运营效率问题后，进入到快速扩品类和扩市场的阶段。公司在品类开拓过程中，必然会经历毛利率和净利率新的动态平衡。我们提出问题：一站式企业在哪些品类上更易形成优势？一站式企业的自产比例控制在什么程度？

一站式企业在哪些品类上更易形成优势？

渠道商和制造商最大的不同在于，打造壁垒的环节不同，但各自的能力边界也不同。顾名思义，制造商更大的壁垒在于制造环节，如果该产品的总市场或单位价值够大，足以支撑制造商在全部市场铺设自有渠道，就没有渠道整合者诞生的土壤，因此往往只有多品类且零散的市场才会诞生渠道整合者。

在品类扩张过程中，认识产品属性及服务边界，是一站式企业需要摸索的问题。我们曾在深度报告《家装建材的基因与赛道》中，用功能属性和消费属性的四象限图进行分类，这一分类是从终端客户的角度出发，而从内部运营的角度出发，产品服务属性对企业运营成本至关重要。渠道商旨在降低渠道成本，在家居建材市场，产品施工越重要、价值量越小（但达到规模经济），意味着渠道成本越高，渠道商在这种品类上更易形成优势。

1）施工重要性越高，意味着服务要求越高。家居建材品类大都需要专业施工，按照施工重要性，可分为三类：一是高度标准，任何施工主体都可以完成；二是不完全标准，施工和产品之间有很高的协同要求，三是施工高度复杂且价值量高，由专门的施工公司完成。相对于施工特征是家居建材行业的重要属性，在消费品行业的重要属征包括购买便利性和售后服务等。

2）价值量越小时，意味着服务稀缺性越高。家居建材品类大都需要专业施工，在施工重要性较高时，制造商理应触及到渠道环节及施工环节，以形成更强的竞争力，但这一前提条件是价值量够大，如果品类价值量较小，某些市场进行直销和施工的经济性是不够的，这时服务的稀缺性就很高。这一理论适用于制造业、消费品领域，例如高端制造业通常由于价值量高且服务要求高，往往都是直销为主，服务并不稀缺；日用消费品由于价值量小，渠道和服务比较稀缺，大型商超、小型便利店、网上购物商城为不同消费群体提供了差异化的稀缺服务，因此渠道整合者是日用消费品行业的常态模式，而自有渠道和售后体系是中高端消费品领域更常见的商业模式。

渠道成本是影响企业毛利率的产品因素之一。企业毛利率是产品属性、行业格局、商业模式稀缺性、供需关系等综合因素决定的。我们认为，产品施工越重要，产品价值量越小，意味着渠道成本越高，体现在产品的毛利率和销售费率均较高。我们分析上市公司过去三年平均毛利率，不难发现产品属性是影响毛利率最为重要的因素之一，一是消费属性和功能属性，下游客户越不专业且痛点越显著，毛利率水平越高；二是渠道成本，产品施工越重要、产品价值量越小，毛利率水平越高。

一站式企业的自产比例控制在什么程度？

渠道成本较高的产品更具优势，并不意味着渠道商会局限于这类产品。我们在现实世界里看到的企业，不会是绝对的渠道商或制造商，渠道商在某些品类形成规模经济或其他优势时会触及到生产环节，如家得宝、伍尔特、京东等；制造商在某些渠道形成规模经济时可以选择直销模式，在更零散的市场中往往会依靠经销模式，如家装建材等。我们选取全球代表性的一站式龙头企业，发现其品类路径并没有统一规律，有渠道商起家也有制造商起家，自产收入比例有高有低，品类扩张速度有前快后慢也有长期稳健。因此一站式企业的自产比例不是绝对的，取决于企业初始经营特征、发展阶段、赛道特征等。

家得宝：美国家居建材市场一站式龙头。家得宝成立之初，面对的竞争对手是成千上万独立的五金器具小店，公司的成功促使了变革的发生，开启仓储式门店模式。公司长期聚焦美国市场，美国市场收入占比超过90%。年公司收入规模约亿美元，-年收入复合增速约24%，净利润复合增速约29%。公司前二十年（-年）收入复合增长约68%，净利润复合增速约65%；后二十多年（-年）收入复合增速约6%，净利润复合增速约9%。关于市场份额，在美国家居装修市场亿美元中，年家得宝市占率约29%，线上市占率超过50%。

渠道商起家，品类数量经历扩张再收缩，开始推出自有品牌。公司初期崛起于DIY客户，后期把握了专业客户（专业客户收入占比接近50%），公司门店的产品种类在发展初期为2.5万左右，中间经历了明显扩张（到达4-5万），后期又逐步缩减至3.5万左右；但近十年公司线上的产品种类快速扩张至万左右。家得宝有6个自有品牌，包括HDC（各类）、HDX（各类）、Husky（工具）、Vigoro（园艺）、GlacierBay（厨卫）、HamptonBay（桌椅、电扇、灯具）。公司推出自有品牌计划的目的在于解决特定产品缺乏品牌粘性、缺乏创新、存在财务问题、存在质量问题等，希望自有品牌可以为客户带来更大价值，年自有品牌收入占比约14%，年自有品牌收入占比提升至20%左右。

伍尔特：欧洲紧固和装配材料的市场领跑者。公司总部位于德国，80%以上收入来自欧洲，40%以上收入来自德国。年营业收入达亿欧元，在全球80多个国家拥有超过多家公司，下游客户数量超过3百万个，逾8.3万名员工，其中包括3.4万名长期雇用的销售代表，占比总员工的40%左右。同时公司积极推广线上平台，年线上收入占比提升至20%。关于市场份额，全球工业紧固件市场空间约亿美元，其中德国约占据全球市场需求的20%，据此推测伍尔特的德国市占率接近40%。

渠道商起家，自产比例长期较低但近年来有所提升。伍尔特业务分为直线公司、联合公司，其中直线公司为技能和工业行业提供超过12.5万种产品，从螺钉、螺钉配件和锚固件到工具、化学技术产品和个人防护设备；联合公司为DIY门店提供产品并开展伍尔特相关业务。年直线公司收入占比为56%，但其销售代表人数为2.6万人，占公司全部销售代表人数的78%，说明公司对直营的伍尔特logo产品的销售人员投入显著大于其他产品，须提供更多配套服务。近几年公司逐步提高自产比例，年自产收入占比约25%，包括ASSY螺杆、家居五金、锚、化工技术产品等。公司计划实施新的创新战略，继续提高自产比例，将技术人员的专业知识整合至产品研发中。

亚萨合莱：欧美建筑硬件/安防产品市场龙头。公司总部位于瑞典，欧美市场收入占比超过80%。公司年收入规模达到亿瑞典克朗，年以来收入复合增长约9%，净利润复合增速约13%。年公司员工数量为5.1万人，产品设计工程师数量超过0人，年服务拜访量超过万次。年以来并购公司超过家，年以来并购公司超过家，贡献了新增收入亿瑞典克朗，约占总新增收入的70%。公司产品包括机电产品及电子锁、入口自动化、安全门及五金件、机械锁等，并提供全面的安防解决方案。关于市场份额，全球建筑五金/家居安防市场空间约亿美元，其中建筑五金市场约亿美元（含门窗五金、家具五金、淋浴五金等）、家居安防市场约亿美元，公司在全球所有已安装的锁具和安防产品中市占率约10%。

集制造和渠道一体化，每年新产品贡献约25%的收入，自产收入占比超过80%。公司拥有超过个品牌，约70%的产品是与当地的龙头品牌联名出品；公司制定了“每年25%的收入来自新产品”的目标，新产品定义为过去三年内开拓的产品，过去十年公司新产品收入占比基本在25%左右。公司最早经营的品类是机械锁，随后收入占比持续下降，、、、年收入占比分别为%、66%、42%、23%，年机电产品（含电子锁）、入口自动化、安全门及五金件、机械锁的收入占比分别为30%、31%、16%、23%。值得说明的是，亚萨合莱主营产品兼具功能属性（以安全第一为宗旨）和服务属性（服务收入占比较高），属于渠道成本较高的产品。

米思米：日本工业零部件龙头。公司总部位于日本，约一半来自日本市场。年公司收入规模约亿日元，净利润亿日元，过去25年收入复合增速约9%，净利润复合增速约13%。公司在全球范围内拥有34万个企业客户，其中40%左右为日本客户，60%左右为海外客户。公司主营辅助材料与消耗品（VONA）、工厂自动化标准零部件（FA）、模具标准零部件（DieComponents）等。年VONA、FA、DieComponents收入占比分别为46.9%、32.6%、20.5%。公司将业务分为制造事业（FA和DieComponents）、流通事业（VONA）。制造事业致力于开发、生产和销售用于制造现场的FA制造设备和模具的精密部件，下游主要为汽车、电机（包括液晶、半导体）等行业；流通事业满足客户对生产辅材及消耗品的一站式采购和管理需求，下游为整个制造业。

从制造商走向渠道商后，收入增长中枢上移，净利率向下波动后上行。年公司调整业务布局，推出流通事业---VONA业务，专门成立EC网站“MISUMI-VONA”，流通事业商品数量达到3万种，在日本的合作企业突破了0家，这些供应商希望在自有销售渠道外扩大销售渠道。年至今公司收入复合增速约8%，VONA、FA、DieComponents三大业务的收入复合增速分别为18%、2%、7%，VONA业务已成为公司成长的核心驱动。公司开启流通事业后的发展如下：一是-年为渠道建设投入期，销售及一般行政费率提升3%，导致净利率下行；二是-年为流通事业快速放量期，伴随VONA业务收入占比从22%提升至40%，公司毛利率从43%下降至41%，但由于销售及一般行政费率下降，最终净利率保持了相对稳定；三是年以来规模效应体现，VONA业务收入占比小幅提升，销售及一般行政费率保持稳定，但各个业务盈利能力均在改善，公司毛利率从41%提升至46%，最终归属净利率从7%提升至10%左右。综上，VONA业务的营业利润率更低，阶段性流通事业占比提升会拉低公司整体的营业利润率，但随着收入结构稳定且规模效应体现后，净利率中枢呈提升趋势。（报告来源：未来智库）

如何看待坚朗五金的盈利能力

在坚朗五金品类开拓过程中，周转率和净利率之间会有一个选择的平衡。自产及参控股比例越高，净利率会更高，但周转率会相对更低；相反渠道合作比例越高，净利率会更低，但周转率相应会更高。因此我们从ROE的角度来看坚朗五金的投资价值：

ROE=销售净利率X总资产周转率X权益乘数

净利率：渠道环节和制造环节的再平衡

年销售环节首次从财务上独立出来，年扭亏为盈。坚朗五金一直采取直销模式运营，年3月专门成立广东坚朗建材销售有限公司，其目的是内部业务整合，优化核心业务链运作流程，更好地发挥建筑配套件集成供应商的战略优势。建材销售有限公司的出现，首次从财务视角将销售环节和制造环节独立开来，销售环节在前期高投入期处于亏损，年下半年伴随经营效率提升，建材销售公司开始盈利。

此处简化了渠道环节的费用和加价率。参考历史上销售环节的理论盈利水平，预计未来公司销售环节的净利率有望达到3-4%。此处为简化分析，一是销售环节仅考虑营业及税加、销售费率，事实上坚朗建材销售有限公司会将部分管理费用也涵盖进来，二是默认所有品类的渠道加价率都是15%，事实上不同品类的渠道加价率会有差异，且随着公司未来渠道壁垒的不断增加，渠道加价率可能会调整。

公司尚处于商业模式发展的前期，产品结构处于调整期。在品类扩张前期，公司自产、控参股、渠道合作业务的收入占比会明显调整；在品类扩张成熟期，少数品类很难对整体产品结构造成较大影响，同时渠道合作的品类成熟后会进入股权合作，因此公司自产、控参股、渠道合作的收入占比将保持稳定，真正进入稳健增长的阶段。我们对中期产品结构进行假设：自产占比30%、控股占比30%、参股占比20%、渠道合作占比20%，则在自产和控股品类毛利率维持合理盈利水平时，公司整体毛利率或保持在30%出头，净利率有望保持在10%。如果公司将自产业务的利润更多留存在制造环节，或者对非自产业务收取更高的渠道费用，则最终的净利率水平会更高。

地产行业休克加速了公司产品结构调整的速度，印证了商业模式的有效性。短期来看，下半年公司为完成股权激励收入目标，在地产行业承压和流动性风险下，加速开拓新场景新产品，尤其是渠道合作业务的收入占比快速提升，从而导致公司阶段性毛利率下行（在原材料价格影响之外），且由于人员投入逆势增加，没有得到费用率同步下降的补偿，最终净利率出现明显下行。我们认为，产业发展的变化往往不是线性，品类扩张逻辑在短期急促体现，不仅印证了商业模式的有效性，也在一定程度上释放了中期盈利波动的风险。

资产周转率：存货周转率达到领先水平

在其他条件不变时，纯渠道环节的收入比例越高，意味着销售净利率越低，但资产周转率通常会提升，从而ROE水平不一定会下降。可以看到，坚朗五金建材销售有限公司的资产周转率过去两年分别为2.4、2.3，显著高于公司整体的资产周转率水平。

坚朗五金平均ROE和全球一站式龙头企业保持在同等水平。坚朗五金ROE水平前几年经历过波动，近两年保持在20%左右，和全球一站式龙头企业的长期平均ROE差不多（接近不到20%），其中家得宝ROE长期平均水平约20%，近几年由于持续回购股票导致所有者权益冲减，使得近几年ROE水平提升显著甚至为负；伍尔特ROE平均水平较低，主要源于销售净利率较低，自产收入占比低是核心原因，但资产周转率并没有起到互补作用，其存货周转率显著低于其他一站式龙头企业，经营效率并不高。

通常自产占比较高，意味着销售净利率较高，而资产周转率反之。更进一步拆分ROE：一是销售净利率，坚朗五金自产收入比例为70%以上，销售净利率接近自产占比高的亚萨合莱，但高于米思米、伍尔特和前期的家得宝，销售净利率处于整体中上水平；二是资产周转率，坚朗五金资产周转率介于家得宝和亚萨合莱之间，家得宝资产周转率高，一是源于经营效率优异，从而存货周转率较高，这一点坚朗五金做得很是优秀，二是源于自产比例较低，资产周转相对较快，此外应收账款周转天数不到10天也是重要原因。

除自产比例外，规模和效率对销售净利率影响也很大。家得宝毛利率长期低于亚萨合莱和米思米，我们判断原因是自产比例很低且家得宝模式在美国市场存在竞争对手劳氏，但公司净利率仍能达到较高水平，核心是经营效率优异。家得宝渠道商起家，在前二十年毛利率和净利率均较低，毛利率中枢为28%，净利率中枢为4%，近二十年由于规模效应毛利率中枢提升至34%，净利率中枢提升至7%，近五年净利率中枢已提升至10%左右。7年起家得宝致力于优化供应链效率，主要体现在：一是8-年，通过快速调度中心（Rapiddeploymentcenter，RDC）实现物流的中央集成，优化上游供应链配送模式（即配送至门店）；二是年至今，推出供应链同步计划（SupplyChainSync，SYNC），旨在通过信息系统优化配送效率，同时增强下游供应链建设（即配送至终端消费者），针对不同产品建立差异化的配送中心，实现所有产品的高效配送。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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