来源：券商研报精选

作者：张瑜殷雯卿

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　以美元计价，10月出口同比-0.3％，预期+3.4％，前值+5.7％；10月进口同比-0.7％，预期+0.3％，前值为+0.3％。以人民币计价，10月出口同比+7％，前值+10.7％；10月进口同比+6.8％，前值+5.2％。

　　主要观点

　　1、如何展望年出口？

　　站在当下，如何对后续出口进行展望或是更为 　　已知的现状/假设：1、全球出口增速：年上半年全球出口增速在16％的高增长，而7月起增速快速下降至10％左右，预计外需进一步回落下Q4全球出口增速或更慢。因此我们采用WTO预测值（年全球出口量同比+3.5％），IMF预测值（物价同比+8.8％），则年全球出口额增速或在12.3％左右。

　　2、我国出口份额：年1-8月我国出口占全球23个主要经济体的份额为20.4％，年为21.2％，下降0.8个百分点。假设年我国出口占全球总出口额的份额也回落0.8个百分点，则年我国出口份额假设为14.5％。

　　情景假设：情景1：最为乐观的情景。根据WTO与IMF预测值（年出口量同比+1％，物价同比+6.5％），假设我国出口份额与年持平，则年我国出口同比+7％。

　　情景2：乐观情景。根据WTO预测值，假设物价与年持平不回落，我国出口份额降至年上半年水平（当时海外疫情缓和，对我国份额开始形成替代），则年我国出口同比+6％。

　　情景3：中性情景下全球贸易偏高。根据WTO与IMF预测值，假设我国出口份额降至年上半年水平，则年我国出口同比+4％。

　　情景4：中性情景。根据WTO悲观预测（年出口量-2.8％）与IMF预测值，假设我国出口份额降至年上半年水平，则年我国出口同比+1％。

　　情景5：悲观情景。根据WTO悲观预测值与IMF预测值，假设我国出口份额降至疫情前水平，则年我国出口同比-5％。

　　情景6：悲观情景下物价偏低。根据WTO悲观预测值，假设物价增速恢复至疫情前均值，我国出口份额降至疫情前水平，则年我国出口同比-9％。

　　通过上述的情景假设可以看到年我国出口增速为正/转负/维持零增长的潜在条件：

　　一则，目前WTO预测年全球贸易量将录得小幅正增加（年以来全球贸易量负增长仅在年与年两次经济危机中出现），叠加物价大概率仍在偏高水平，因此在乐观与中性假设下全球贸易增速仍在7％以上的偏高水平，这带来我国出口增速虽将明确下降但降幅仍相对温和，可保持正增长。

　　二则，如果发生WTO预测的偏悲观情况即全球贸易量负增长（这可能代表全球经济陷入衰退），叠加海外生产恢复后对我国份额的加速替代，那么年我国出口增速降至负增长的可能性则较大。

　　三则，我国出口份额对出口的支撑力量不弱，在全球贸易负增长、经济衰退的背景下，如果我国出口份额仍可保持年上半年的水平，则出口增速也有望在0增长附近而不陷入负增长。

　　2、进出口分项数据

　　出口区域结构：10月我国对欧盟、东盟、美国等主要贸易伙伴的出口均回落；且对部分新兴经济体出口对整体出口的同比拉动率也已转负。

　　出口商品结构：10月电子、劳动密集型与其他机电产品对出口拖累最大，10月我国出口上述产品对整体出口的同比拉动率分别较前值回落1.3、1.3、2.4个百分点，解释10月出口降幅的81％。

　　进口区域结构：10月自美国、欧盟进口略提升但仍为负增长，主要经济体中仅自东盟进口增速为正。

　　进口商品结构：10月大宗商品、电子类产品、机电类产品对进口同比增速的拉动率均较前值有所回升，分别回升2.3、0.6、0.4个百分点；不过其他未在统计快报中披露的商品进口对整体进口同比增速的拉动率较前值大幅回落4.3个百分点。

　　风险提示：外需回落幅度超预期，我国出口份额回落幅度超预期

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　如何展望年出口？

　　10月出口增速超预期转为负增长，结构来看，电子、劳动密集型与其他机电产品对出口拖累最大。事实上，从历史经验来看，出口增速在1年的时间内由同比10％以上的高增速回落至负增长并不少见（详见《出口回落迹象显现——基于历次出口回落的经验；3月进出口数据点评》），在高基数与外需快速回落的背景下年内出口转负也符合预期。站在当下，如何对后续出口进行展望或是更为 　　基于我们在《出口如期回落，后续压力与韧性在哪里——9月进出口数据点评》中对未来出口下行压力与支撑韧性来源的分析，未来出口前景的不确定性仍然较高，要准确判断年出口增速难度仍较大。不过结合近期WTO对年全球贸易量的预测值、以及我国出口份额等最新数据，我们试图进一步对年出口增速的区间进行情景假设，从而对年不同出口增速所需要的内外部环境进行匡算。

　　已知的数据现状/假设：

　　1、全球出口增速：利用全球23个主要经济体出口额数据代表全球出口额，年上半年出口增速维持在16％左右的高增长，而7月起增速快速下降至10％左右，预计外需进一步回落下四季度全球出口增速或更慢。根据WTO的预测值，年全球出口数量同比+3.5％，IMF预测物价同比+8.8％，则年全年全球出口额增速或在12.3％左右。

　　2、我国出口份额：年1-8月我国出口占全球23个主要经济体的份额为20.4％，年为21.2％，下降0.8个百分点。假设年我国出口占全球总出口额的份额也回落0.8个百分点，则年我国出口份额假设为14.5％。

　　情景假设：

　　情景1：最为乐观的情景。根据WTO与IMF预测的全球贸易量与物价增速（出口量仍有小幅正增长+1％，物价仍维持高位+6.5％），则年全球出口额同比为+7.5％。我国出口份额与年持平，则年我国出口同比+7％。

　　情景2：乐观情景。根据WTO的全球贸易量预测值，但物价与年持平不回落，则年全球出口额同比为+9.8％。我国出口份额降至年上半年水平（当时海外疫情缓和，对我国份额开始形成替代），则年我国出口同比+6％。

　　情景3：中性情景下全球贸易偏高。根据WTO的全球贸易量预测值与物价增速，则年全球出口额同比为+7.5％。我国出口份额降至年上半年水平（当时海外疫情缓和，对我国份额开始形成替代），则年我国出口同比+4％。

　　情景4：中性情景。根据WTO的全球贸易量悲观预测值（即俄乌冲突仍延续、全球经济进一步恶化），与IMF预测的物价增速，则年全球出口额同比为+3.7％。我国出口份额降至年上半年水平（当时海外疫情缓和，对我国份额开始形成替代），则年我国出口同比+1％。

　　情景5：悲观情景。根据WTO的全球贸易量悲观预测值与IMF预测的物价增速，则年全球出口额同比为+3.7％。我国出口份额降至疫情前水平，则年我国出口同比-5％。

　　情景6：悲观情景下物价偏低。根据WTO的全球贸易量悲观预测值，物价增速恢复至疫情前均值水平，则年全球出口额同比为-0.9％。我国出口份额降至疫情前水平，则年我国出口同比-9％。

　　通过上述的情景假设可以看到年我国出口增速为正/转负/维持零增长的潜在条件：

　　一则，目前WTO预测年全球贸易量将录得小幅正增加（年以来全球贸易量负增长仅在年与年两次经济危机中出现），叠加物价大概率仍在偏高水平，因此在乐观与中性假设下全球贸易增速仍在7％以上的偏高水平，这带来我国出口增速随将明确下降但降幅仍相对温和，可保持正增长。

　　二则，如果发生WTO预测的偏悲观情况即全球贸易量负增长，叠加海外生产恢复后对我国份额的加速替代，那么年我国出口增速降至负增长的可能性则较大。

　　三则，我国出口份额对出口的支撑力量不弱，在情景4全球贸易量负增长的假设下，若我国份额仍可保持年上半年的水平，则出口增速也有望在0增长附近而不陷入负增长。

　　二

　　进出口分项数据

　　（一）出口：10月出口超预期回落

　　1、出口走势

　　10月出口增速超预期回落。以美元计价，10月出口同比-0.3％，预期+3.4％，前值+5.7％；以人民币计价，10月出口同比+7％，前值+10.7％。

　　2、出口区域

　　10月我国对欧盟、东盟、美国等主要贸易伙伴的出口均回落，10月我国对上述区域出口对整体出口的同比拉动率分别录得-1.8％、+2.7％、-2.3％，较前值回落2.4、1.2、0.1个百分点，解释10月出口降幅的58％，为出口回落的主要原因。另外，10月我国对部分新兴经济体出口对整体出口的同比拉动率也已转负，如对印度、南非的出口拉动率分别录得-0.1％、-0.1％，前值为+0.4％、+0.1％。

　　3、出口商品

　　10月电子、劳动密集型与其他机电产品对出口拖累最大，10月我国出口上述产品对整体出口的同比拉动率分别录得-1.4％、-1.3％、+0.7，较前值回落1.3、1.3、2.4个百分点，解释10月出口降幅的81％。具体商品类别来看，电子产品中,10月出口手机、自动数据处理设备及其零部件对整体出口的同比拉动率分别录得+0.3％、-1.3％，较前值回落0.7、0.4个百分点。劳动密集型产品中,10月出口纺织纱线、服装对整体出口的同比拉动率分别录得-0.4％、-0.9％，较前值回落0.3、0.7个百分点。

　　另外，地产后周期继续疲弱，10月对整体出口的同比拉动率录得-1.1％，较前值回落0.2个百分点。10月汽车出口也略有回落，对整体出口的同比拉动率录得+1.2％，较前值回落0.1个百分点。

　　（二）进口：进口增速再度低于预期

　　1、进口走势

　　10月进口增速仍低于预期，弱于历史均值。以美元计价，10月进口同比-0.7％，预期+0.3％，前值为+0.3％；以人民币计价，10月进口同比+6.8％，前值+5.2％。

　　2、进口区域

　　10月自美国、欧盟进口略提升但仍为负增长，主要经济体中仅自东盟进口增速为正。10月我国自美国、欧盟、日本、韩国、东盟和其他地区进口同比拉动率分别为-0.1％、-0.5％、-0.8％、-1.2％、+0.7％、+1.2％，前值分别为-0.3％、-0.9％、-0.7％、-0.8％、0.8％、2.3％。

　　3、进口商品

　　10月大宗商品、电子类产品、机电类产品对进口同比增速的拉动率均较前值有所回升，三者分别录得+2.4％、-1.3％、-1.9％，较前值回升2.3、0.6、0.4个百分点，不过电子类产品、机电类产品对进口的贡献仍为负。其他未在统计快报中披露的商品进口继续录得较大回落，对整体进口同比增速的拉动率为-0.7％，较前值回落4.3个百分点。

　　具体来看，机电产品中，10月汽车和汽车底盘进口大幅回升，对进口同比增速的拉动率较上月回升0.9个百分点至+0.6％。电子类产品中，集成电路进口继续改善，对进口同比增速的拉动率较上月提升0.8个百分点至-0.2％。

　　农产品方面，10月农产品进口数量均回落，价格环比回落，带来进口额增速转负，粮食、大豆进口量同比增速分别录得-22％、-19％（前值-16％、+12％），进口价格同比增速分别录得+21％、+16％（前值+34％、+19％），进口额同比增速分别录得-5％、-6％（前值+13％、+34％）

　　大宗商品方面，10月多数商品进口数量录得正增长，不过原油、煤炭价格回落。10月铁矿砂、原油、煤及褐煤进口数量同比增速分别录得+4％、+14％、+8％（前值+4％、-2％、+0.5％），进口价格同比增速分别录得-29％、+26％、-5％（前值-41％、+37％、+1％），进口额同比增速分别录得-27％、+44％、+3％（前值-39％、+34％、+1.5％）。

　　（三）贸易差额：10月贸易顺差环比小幅走阔

　　10月贸易顺差环比小幅走阔，仍处于偏高水平。以美元计价的贸易顺差为.5亿美元，预期亿美元，前值.4亿美元。以人民币计价的贸易顺差为.1亿元，前值.7亿元。

　　具体内容详见华创证券研究所11月7日发布的报告《如何展望年出口？——10月进出口数据点评》。