文：华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜

联系人：陆银波、夏雪

事项

以美元计价，6月出口同比-12.4%，预期-10%，前值-7.5%。以人民币计价，6月出口同比-8.3%，前值-0.8%。

核心观点

1、为什么6月对欧美出口进一步大幅下滑？背后是欧美工业生产走弱，私人去库，带来欧美整体进口需求的疲软。

2、从库存周期角度，能给我们什么启发？

目前欧美均处于去库周期，23Q1，欧盟库存投资对实际GDP同比拉动处于以来41.6%分位，美国库存投资同比拉动则处于有数据以来21.2%历史分位。

复盘发现，欧美去库周期往往对应着欧美对我国出口同比拉动的下滑，意味着从库存周期的角度，若后续欧美库存投资同比企稳回升，或可带来欧美对我国出口拉动的边际改善。而且，对于欧盟，出口拉动拐点略滞后于库存投资拐点（出口拉动顶点平均滞后去库期起点近2个季度，出口拉动谷底平均滞后去库期终点约1个季度）。对于美国，出口拉动拐点略领先于美国库存投资拐点约1个季度。

报告摘要

一、对欧美出口增速快速下滑的两点思考

6月，美国、欧盟对我国出口同比拉动分别为-4%、-2%，较5月分别回落1、0.9个百分点。对此，我们有两点思考：

第一，我国对欧美出口大幅下滑的背后，是欧美工业生产走弱，私人去库，带来欧美整体进口需求的疲软。

对于欧盟，1）工业生产疲软。1-5月工业生产指数同比均值仅0.1%，去年全年均值为3.1%。2）库存周期方面，Q1欧盟私人库存变动对实际GDP同比拉动为-0.5%，是年金融危机以来同期的第三低点，仅好于年同期（私人库存拉动为-1.6%）、年同期（-0.9%）。3）整体进口需求疲软，今年前四个月，欧盟进口同比持续大幅下滑，由1月的8.5%降至4月的-15.3%。

对于美国，1）今年工业生产偏弱。1-5月工业生产指数同比均值0.6%，去年全年均值为3.4%。2）库存周期方面，一季度美国私人库存变动对实际GDP同比拉动为-1.1%，是年以来同期最低值。3）整体进口需求偏弱。今年前五个月，美国进口累计同比-3.2%，与金融危机以来的同期值相比，仅好于年（-27.5%）、年（-4.4%）、年（-13.1%）。

第二，复盘发现，欧美去库周期往往对应着欧美对我国出口同比拉动的下滑，意味着从库存周期的角度，若后续欧美库存投资同比企稳回升，或可带来欧美对我国出口拉动的边际改善。

1）对于欧盟，复盘发现，去库期通常对应欧盟对我国出口拉动的下滑，且出口拉动拐点略滞后于欧盟库存投资拐点（出口拉动顶点平均滞后去库期起点近2个季度，出口拉动谷底平均滞后去库期终点约1个季度）。若按当下最新的Q1库存投资对实际GDP同比拉动-0.5%，寻找历史上同期库存投资拉动比较接近的年份，或是年、年，一季度库存投资同比拉动分别为-0.9%、-0.3%。偏悲观的情形是年，年内库存投资低位波动，全年欧盟对我国出口同比拉动为-1%。偏乐观的情形是年，年内库存投资有所回升，全年欧盟对我国出口同比拉动为-0.3%。

2）对于美国，复盘发现，去库期通常对应美国对我国出口拉动的下滑，且出口拉动拐点略领先于美国库存投资拐点约1个季度。不过补库未必都对应出口拉动的反弹，比如Q3-Q3，美国库存投资拉动由-0.5%升至0.6%，但美国对我国出口同比拉动波动下行，由6.5%降至5.5%。若按当下最新的Q1库存投资对实际GDP同比拉动-1.1%，寻找历史上同期库存投资拉动比较接近的年份，或是年、年，一季度库存投资同比拉动分别为-1.2%、-0.7%。偏悲观的情形是年，三季度库存投资同比才见底，全年对我国出口同比拉动约为-2.7%。偏乐观的是年，Q2库存投资同比见底，Q3持平，全年对我国出口同比拉动约为-1.4%。

二、进出口分项数据

（一）出口：以美元计价，6月出口同比-12.4%，预期-10%，前值-7.5%。

1、总量角度，6月，剔除基数效应的两年平均增速为1.2%，已经低于全年增速锚4%。但单月增速或尚未见底，即使7月两年平均也为1.2%，倒算7月同比将降至-13.2%。

2、量价角度，1）量方面，尽管海关货运监管量的出口同比增速有所回升，6月录得7.4%（5月为2.3%），但两年平均仅有0.6%（5月为1.7%），在BDI同比低位运行背景下，出口量料仍低迷，有下行压力。2）价方面，6月PPI同比的超预期下滑带来下行压力，后续伴随PPI见底回升，或边际转好。

3、商品结构视角，其他机电品对出口同比拉动的跌幅最大。6月拉动为-2.7%，5月为-0.5%，下跌了近2.2个百分点。根据我们的分析跟踪框架，主要是由于发达市场制造业PMI的回落（6月为46.3,5月为47.6）。

（二）进口：6月进口增速超预期下滑。以美元计价，6月进口同比-6.8%，预期-4.1%，前值-4.5%。数据拆分详见正文。

风险提示：欧美库存周期变化超预期

报告目录

报告正文

一、对欧美出口增速快速下滑的两点思考

6月，我国对欧美出口同比再度大幅下滑。6月，我国对美国、欧盟出口同比分别为-23.7%、-12.9%，5月分别为-18.2%、-7%；美国、欧盟对我国出口同比拉动分别为-4%、-2%，较5月分别回落1、0.9个百分点。对此，我们有两点思考：

第一，我国对欧美出口大幅下滑的背后，是欧美工业生产走弱，私人去库，带来欧美整体进口需求的疲软。

对于欧盟，1）工业生产疲软。1-5月工业生产指数同比均值仅0.1%，去年全年均值为3.1%。2）库存周期方面，一季度欧盟私人库存变动对实际GDP同比拉动为-0.5%，是年金融危机以来同期的第三低点，仅好于年同期（私人库存拉动为-1.6%）、年同期（-0.9%）。3）整体进口需求疲软，今年前四个月，欧盟进口同比持续大幅下滑，由1月的8.5%降至4月的-15.3%。

对于美国，1）今年工业生产偏弱。1-5月工业生产指数同比均值0.6%，去年全年均值为3.4%。2）库存周期方面，一季度美国私人库存变动对实际GDP同比拉动为-1.1%，是年以来同期最低值。3）整体进口需求偏弱。今年前五个月，美国进口累计同比-3.2%，与金融危机以来的同期值相比，仅好于年（-27.5%）、年（-4.4%）、年（-13.1%）。

第二，复盘发现，欧美去库周期往往对应着欧美对我国出口同比拉动的下滑，意味着从库存周期的角度，若后续欧美库存投资同比企稳回升，或可带来欧美对我国出口拉动的边际改善。具体而言：

（一）欧盟：对我国出口拉动拐点略滞后于其库存周期拐点

复盘年以来欧盟的库存周期与欧盟对我国出口同比拉动的变化，可以发现，去库期通常对应欧盟对我国出口拉动的下滑，且出口拉动拐点略滞后于欧盟库存投资拐点（出口拉动顶点平均滞后去库期起点近2个季度，出口拉动谷底平均滞后去库期终点约1个季度）。疫情以来的-年，库存周期和出口拉动的对应关系受到一定扰动。

若按当下最新的Q1库存投资对实际GDP同比拉动-0.5%，寻找历史上同期库存投资拉动比较接近的年份，或是年、年，一季度库存投资同比拉动分别为-0.9%、-0.3%。偏悲观的情形是年，年内库存投资低位波动，全年欧盟对我国出口同比拉动为-1%。偏乐观的情形是年，年内库存投资有所回升，全年欧盟对我国出口同比拉动为-0.3%。

（二）美国：对我国出口拉动拐点略领先于其库存周期拐点

复盘年以来美国的库存周期与美国对我国出口同比拉动的变化，可以发现，去库期通常对应美国对我国出口拉动的下滑，且出口拉动拐点略领先于美国库存投资拐点约1个季度。不过补库未必都对应出口拉动的反弹，比如Q3-Q3，美国库存投资拉动由-0.5%升至0.6%，但美国对我国出口同比拉动波动下行，由6.5%降至5.5%；Q3-Q4的补库期，美国对我国出口的同比拉动则呈波动走势。

若按当下最新的Q1库存投资对实际GDP同比拉动-1.1%，寻找历史上同期库存投资拉动比较接近的年份，或是年、年，一季度库存投资同比拉动分别为-1.2%、-0.7%。偏悲观的情形是年，三季度库存投资同比才见底，全年对我国出口同比拉动约为-2.7%。偏乐观的是年，Q2库存投资同比见底，Q3持平，全年对我国出口同比拉动约为-1.4%。

二、进出口分项数据

（一）出口：进一步超预期下滑

1、出口走势

6月出口增速下滑幅度继续超预期。以美元计价，6月出口同比-12.4%，继续大幅低于历史同期，彭博一致预期-10%，前值-7.5%。以人民币计价，6月出口同比-8.3%，前值-0.8%。

2、出口区域

与上月相比，本月出口增速回落了4.9个百分点，新旧三大贸易伙伴出口拉动均有所下滑。其中，旧三大贸易伙伴的出口拉动由5月的-6.8%降至6月的-8.7%，回落2个百分点，背后主要是对欧美的出口回落，美国、欧盟、东盟出口同比拉动分别较5月下滑了1、0.9、0.1个百分点；新三大贸易伙伴的出口拉动由5月的3.5%降至6月的2%，回落1.5个百分点，背后仍主要是对非洲、中西亚国家的出口回落，对俄出口有一定韧性，非洲、中西亚国家、俄罗斯出口同比拉动分别较上月回落0.9、0.4、0.2个百分点。

3、出口商品

从商品视角看，本月出口增速回落4.9个百分点，主要来自其他机电品和11类主要耐用品，背后主要是对欧美等发达经济体出口的疲软。1）其他机电产品，6月出口同比拉动-2.7%，前值-0.5%，回落2.1个点。2）11类主要耐用品，6月出口同比拉动-3.6%，前值-2.3%，回落1.3个点。3）化工与贱金属，在PPI同比进一步回落背景下，出口继续下滑。6月出口同比拉动-2.1%，前值为-1.4%，回落0.7个点。

（二）进口：超预期下滑

1、进口走势

6月进口增速超预期下滑。以美元计价，6月进口同比-6.8%，彭博一致预期-4.1%，前值-4.5%。以人民币计价，6月进口同比-2.6%，前值2.3%。

2、进口区域

我国自多数经济体进口同比负增，从俄罗斯进口为主要拉动。从区域视角看，1）主要发达经济体对我国进口的同比拉动边际改善。6月，欧美、日韩以及中国台湾地区对我国进口的同比拉动合计为-3.8%，5月为-5.3%。2）主要发展中经济体对我国进口同比的拉动大幅下滑。6月，东盟、印度、拉美、非洲对我国进口的同比拉动合计为-3%，5月为-0.3%。3）主要资源国俄罗斯、澳大利亚是我国进口的主要拉动。6月俄、澳对我国进口同比的拉动分别为0.7%、0.3%，5月分别为0.5%、0.3%。

3、进口商品

从商品结构视角，进口增速的快速回落主要源自快讯中未披露的其他商品的进口拉动下滑，由5月的3.3%降至6月的-2.1%。此外，贱金属及建材、劳密产品的进口同比拉动分别较上月回落0.3、0.2个百分点。

多数商品的进口同比增速有所改善，其中，化工与矿产品的边际改善最为明显，对我国进口的同比拉动由5月的-1.8%升至6月的-0.4%，大幅回升1.4个百分点。主要是受进口数量高增的推动，价格仍是拖累。以原油为例，6月，我国原油进口数量同比45.3%（前值12.3%），进口价格同比-32.2%（前值-23.4%）。

（三）贸易差额：贸易顺差环比增加

6月贸易顺差环比增加。以美元计价的贸易顺差为.2亿美元，前值.9亿美元。以人民币计价的贸易顺差为.5亿元，前值.3亿元。

具体内容详见华创证券研究所7月14日发布的报告《对欧美出口大幅下滑的两点思考——6月进出口数据点评》。

本文源自：券商研报精选