（报告出品方/作者：广发证券，代川）

一、国内测试装备翘楚，全面布局三大产品线

（一）国内领先的综合性测试装备供应商

测试电源起家，发展成为国内领先的综合性测试装备供应商。公司成立于年，早期主营业务为大功率测试电源。经过多年技术积累、迭代与市场深耕，公司目前已经发展成为一家国内领先、业界知名的综合性测试装备公司，以测试电源为基础产品，覆盖测试电源、燃料电池测试装备、功率半导体测试及智能制造装备三大产品线。

根据年中报数据显示，H1测试电源产品营收0.76亿元，同比增长60%，占上半年营业收入的73.88%，燃料电池测试装备、功率半导体测试及智能制造装备占比分别为23.25%和2.70%。

按照功率大小划分，大功率测试电源单机功率通常在40kW以上，小功率测试电源单机功率通常在35kW以下。目前，公司大功率测试电源产品已实现在多功率段、多行业应用的覆盖，小功率测试电源已完成新能源发电、新能源汽车板块的开发应用。

基于测试电源，推出多款测试系统。贴合下游产业需求，公司在市场推广过程中将自主研发的软件平台和仿真测控技术与下游应用行业属性特点相结合，推出多款以测试电源和测试分析系统为主体，辅以测试仪器仪表和功能部件组成的一体化测试解决方案。以光伏并网逆变器测试系统为例，基础测试电源产品为光伏阵列IV模拟器和模拟电网电源，控制柜内控制单元及配套测试仪器均为外购。

（二）创始团队市场经验丰富，前瞻布局高景气度赛道

实控人傅仕涛持股比例28.05%，创始团队经验丰富。以傅仕涛、蒋佳平、唐德平等为主的核心团队人员均具有10年以上机电设备、电源相关行业从业经验，对于测试电源、测试设备行业发展具有深刻的洞察和理解。其中，傅仕涛持股比例28.05%，为实际控制人和最终受益人。科威尔现有全资子公司3家，控股1家。根据公司披露《关于收到上海证券交易所问询函的回复公告》，按照实缴出资占比行使表决权，科威尔将享有安徽汉先智能科技有限公司82.93%的表决权。

股权激励彰显公司发展信心，锁定核心技术人员。年公司通过设立合涂投资、京坤投资两大员工持股平台，增强企业核心凝聚力，吸引、保留和激励公司所需核心人才，据招股书，年共有72名员工获得股份转让。年5月，公司实施新一轮股权激励计划，根据公司颁布的限制性股票激励计划考核管理办法，以年营业收入1.62亿元为基数，//年的业绩考核目标为2.11/2.95/3.83亿元，同比增长30%/40%/30%。截至年12月30日，公司已分别于年6月15日和12月29日完成首次授予90.32万股和预留部分21.55万股股票授予，合计激励对象91名，其中首次授予65名，预留部分授予26名，授予股票总数.87万股，占总股本的1.%。根据公司年中报披露，首次授予激励对象中研发人员占比达到52.31%。截至目前，公司通过、年两次股权激励，总激励人数达到名（无重复激励人员），彰显公司发展信心。

在公司持续大规模的研发投入的基础上，产品布局不断完善。截至H1，公司研发人员已达人，同比增长88.10%，占员工总数的40.62%，其中硕士及以上学历占比超过20%。同时，-Q3公司持续加码测试设备产品研发，Q1-Q3研发费用率达到14.91%。

业务布局从光伏、电动车领域的测试电源延伸至燃料电池与功率半导体领域。公司成立之初通过市场应用薄弱的大功率测试电源，切入新能源发电行业；-年大功率测试电源产品进入电动汽车领域，主要用于动力电池、电机、电控测试；年与亿华通展开合作，测试产品进入燃料电池行业；年开始布局IGBT封装测试环节设备，H1中标中车时代电气IGBT产线封装测试环节。总体来看，公司产品已成功应用于新能源发电、电动车辆、燃料电池及功率半导体等高景气度领域。

（三）进口替代驱动营收增速，利润率有望迎来修复

国产化进程加速，国内厂家竞争优势凸显。近年来，测试设备受产业发展政策和下游行业快速发展的影响，需求快速增加，测试设备厂家研发投入不断升级、产品不断完善。对比国外头部品牌，国产测试设备具备性价比高、交期短、服务及时响应能力强的优势。测试电源上，大功率产品已完成进口替代，以国内厂商主导，小功率产品国外竞争对手以美国的AMETEK和德国的ElectroAutomatik为主。燃料电池测试装备国外头部企业为加拿大的Greenlight和德国的Fuelcon。IGBT测试设备行业初期由瑞士的LEMSYS和意大利的CREA占据主要市场份额。

受益于进口替代提速，公司营收规模不断扩大。根据公司招股书以及21年业绩快报，///公司营收分别为1.40/1.69/1.62/2.51亿元，同比增长41.7%/21.04%/-4.11%/54.58%。全年实现归母净利润0.58亿元，同比增长7.95%。

公司主要采用“以销定产”的生产模式，主要生产工序为装配、连接、调试、检查等，核心环节在产品调试环节，通过自制的专属电源和仪器仪表等工具进行初测和复测，其他生产产品所需的变压器、IGBT、MOSFET、传感器、断路器等主要原材料部件均为外采。此外，应用于燃料电池和功率半导体的测试系统，均是由测试电源和测试软件为主体，辅以测试仪器仪表和功能部件组成的一体化测试解决方案，其中功能部件和测试仪器仪表也均为外购。因此三大产品线盈利能力受直接材料成本价格变动影响较大。

外购件增加拉动成本增长，毛利率呈现下降态势。由于公司规模不断扩大、测试系统产品复杂度提升，导致外购件增加，公司毛利率出现小幅下滑。

业务布局期费用投入较大，未来利润率有望实现恢复性增长。年以前公司销售费用较低，年起销售费用率增加5pct，并一直保持在10%以上，主要原因是公司从年开始境内主要销售模式由经销转向直销，加大了直销业务市场开拓力度，业务人员增加导致相应员工薪酬、办公类费用及差旅费等均有所增加。据招股书，/年销售费用中员工薪酬支出为.43/.94万元，占比由22.73%提升至48.53%，整体销售费用增长1.85倍。此外，管理费用率年也明显高出其他年份，主要原因是当年实施股权激励，管理费用增加了因股份支付确认的费用为.42万元。此外，由于研发投入不断升级，研发费用率不断攀升。因此，在业务扩张与新业务布局期，公司初始投入较大，未来随着公司收入的增长，规模效应下费用率有望下降，利润率实现恢复性增长。

各产品来看，新能源发电是公司最早布局的行业，年凭借着小功率测试电源产品布局（面向小功率光伏逆变器测试），以及受到光伏行业回暖的影响，公司在新能源发电行业营收同比增长.23%；燃料电池板块公司已入局多年，占据强先发优势，已基本具备燃料电池全栈测试能力，受益燃料电池汽车产业化进程加速、测试设备需求旺盛，公司在燃料电池领域的营收持续增长，//年营收分别为0.11/0.37/0.42亿元，同比增长.8%/.3%/15.5%。功率器件是公司最晚切入的行业，产品主要面向IGBT封装测试环节，目前收入规模较小，正处于快速起量阶段，年营收增速.4%。电动汽车方面，由于年受到疫情和行业政策影响，前三季度新能源汽车行业景气度低，公司在该板块的营收水平略有下滑。（报告来源：未来智库）

二、测试电源：大功率起家，发力小功率产品

测试电源是一种可精确输出不同电压、电流，用于不同用电产品在各种电压、电流下的性能测试的装备，是工业领域的基础设备。基于电力电子变换技术，将相对固定的电网能量输入转换成可变的电能输出，基础技术包括AC/DC、DC/AC以及DC/DC。按照单机功率大小，测试电源可以划分为大功率测试电源和小功率测试电源，大功率测试电源单机功率通常在40kW以上。

科威尔凭借大功率测试电源起家，年起开始发力小功率产品，截至年，科威尔大、小功率电源产品营收合计1.11亿元，其中小功率电源收入占比已达到10%左右。

（一）大功率测试电源：新能源发电+电动汽车双轮驱动

自年成立以来，公司始终致力于大功率测试电源的研发和生产，目前已实现在多功率段、多行业应用的覆盖，主要应用场景为新能源光伏(光伏逆变器、储能变流器等)以及电动汽车(电机、电控、动力电池等)。基于模拟电网电源、光伏阵列IV模拟器，高精度直流电源、电池包充放电测试电源、回馈式电子负载等大功率测试电源，辅以功能单元、测试仪器仪表等，公司推出一体化测试解决方案，相关测试系统产品包括光伏阵列IV曲线测试仪、光伏并网逆变器测试系统以及直流充电桩测试系统等。

1.新能源发电：定位实验室研发用测试设备，逆变器高功率化推动研发升级，拉动大功率测试设备需求增长

研发阶段测试设备，面向新能源发电领域核心部件。大功率测试电源是对光伏发电领域的逆变器、储能发电领域的储能变流器、储能电池包等进行测试的实验电源，是研发和试验阶段必不可少的测试设备。高精度、高动态特性的直流测试电源，输出可模拟光伏阵列的IV特性曲线，广泛应用于光伏逆变器的性能及认证的测试，是测试逆变器MPPT效率的重要工具。高精度、能量可回馈的直流测试电源，输出可模拟电池输出特性，用于替代真实电池对储能变流器进行测试。高精度、能量可回馈的交流测试电源，可模拟电网中电压和频率的扰动特性并具备谐波叠加及低电压穿越等功能,可满足光伏并网逆变器、储能变流器安全接入电网的模拟测试。

国内光伏逆变器累积装机量持续提升。中国能源局统计数据显示，年全国光伏发电累积装机.5GW，参考中国光伏行业协会关于-年中国光伏新增装机规模的预测，乐观情况下到年将达到GW。大功率测试电源下游规模和技术的升级，将带动测试电源产品稳定增长。

高功率化降本路线清晰，研发持续推进，带动实验室测试设备需求提升。按照技术路线不同，逆变器可以分为集中式逆变器、组串式逆变器和集散式逆变器三种类型，目前市场上以集中式和组串式为主，据中国光伏行业协会提供数据显示，二者合计占比超过90%。集中式逆变器是将汇总后的直流电转为交流电，功率相对较大；组串式逆变器是将光伏组件产生的直流电先转为交流电再汇总，功率相对较小。集中式逆变器中，直流端电压从V提升至V，一方面可以减少汇流箱和组串个数，降低设备成本和后期运维成本，另一方面高压输电可以降低传输过程中的电阻损耗提升发电效率。

根据HISMarkit数据显示，V三相逆变器在高功率光伏逆变器中的占比已从年的11%提升至84%。组串式逆变器同样呈现高功率化发展趋势，单机功率的提高可以使系统所需逆变器数量减少，降低逆变器设备、电缆以及后期运维成本，截至年，阳光电源已将组串式逆变器单机功率由年的KW上限提升至KW。

随着高功率化降本的路线逐渐清晰，将会促使大功率测试电源产品迭代升级，并应用于未来更大功率逆变器研发的测试环节。

2.新能源汽车：面向新能源汽车及配套设备检测，新能源汽车高景气度带来大功率市场需求提升

大功率测试电源在新能源汽车行业应用广泛。大功率高精度双向直流电源、电池包充放电测试电源、电池模拟器是新能源汽车行业的电机、电控、动力电池和充电桩在研发和试验中必不可少的测试设备。具备高动态响应和能量可回馈特性的高精度双向直流电源，主要应用于电动车辆驱动电机及控制器、电动车辆动力总成系统的测试。具备高动态响应和能量可回馈特性的电池包充放电测试电源，具备电池测试分析软件功能，是对电池包容量、直流内阻、工况循环寿命等性能测试的必要设备。输出可仿真模拟电池输出特性的电池模拟器，可用于替代真实电池满足对直流充电桩测试。

电动化大时代已全面来临，年国内新能源汽车销量达.1万辆。根据中汽协数据，年12月，新能源汽车销量达到53万台，月度新能源汽车销售渗透率达到19.06%，新能源乘用车月度销量渗透率19.61%。21年全年，新能源汽车累计销量约万辆，渗透率为13.40%，新能源乘用车累计渗透率15.52%，同比分别提升8pct与9.34pct。

回溯往年新能源车销量渗透率的情况，年度销量渗透率基本呈现每年同比增加0至2pct的小幅提升，月度销量渗透率大致呈现从年初至年末环比提升的趋势。在年，自1月开始，新能源车月度销量渗透率便接近往年12月的高点，随后渗透率环比持续提升，月度销量渗透率的同比增幅基本保持在5-10pct的高水平。

从全球的情况来看，年新能源销量渗透率同样呈现加速提升的趋势，幅度缓于国内。根据电池网，年全球新能源车型累计销量近万辆，较去年同期增长%。

新能源汽车成为大功率测试电源增长的主要驱动因素。预计年国内新能源车销量将接近万辆，全球新能源车销量将达到近万辆，-年复合增速分别为48%/47%。新能源汽车销量的高增长有望带动新能源汽车三电及配套充电桩检测需求的上升。

根据科威尔招股书，新能源汽车方面，公司应用于电动汽车行业销售占比最高的EVD、EVS两款产品合计销售收入占大功率产品整体营收的比例达到70%。此外，根据12月8日-28日投资者关系活动记录表披露，从年起公司打破了大功率应用场景仅为研发和品测环节的天花板，开始围绕“三电”领域的下线测试向电动汽车产线延伸。我们认为未来新能源汽车将是大功率测试电源销量增长的主要驱动因素。

3.竞争格局：大功率测试电源应用场景局限，国产替代助力科威尔扩大市场份额

过去下游产业对大功率测试电源需求小，以大功率产品为主营业务的公司规模小或大功率产品仅为规模公司分支产线之一。国外布局大功率测试电源的企业以小而美居多，比如德国的Digatron等，科威尔是国内最早进入大功率测试产品市场的厂商之一，早期应用场景为光伏发电领域研发用测试电源的国产替代。

先发优势叠加国产替代加速，科威尔大功率测试电源产品市场份额有望继续向上。由于大功率产品具备一定的技术壁垒，且需要研发时间，因此面向新能源产业快速发展带来的大功率市场需求，小功率厂家较难很快切入，大功率产品市场将不会涌入大量新入局者。国内布局光伏逆变器测试的企业数量较少，据招股书，截至年，科威尔是唯一一家上市公司。在新能源汽车方面，国内公司主要竞争对手为星云股份，相关产品是锂电池组制造过程中的下线检测设备，因此星云股份的毛利率略低于科威尔，但营收规模相对更大。相比国外企业，国内大功率产品的性价比更高且在国内市场具备快速响应的售后服务能力，因此在先发优势和国产替代赋能下，科威尔在大功率市场的市占率有望稳步增加。

（二）小功率测试电源：下游应用场景丰富，打开成长空间

小功率测试电源应用需求广泛。小功率测试电源是工业领域的基础测试设备之一，单机功率范围是W-35kW，主要服务于航空航天、汽车电子、医疗设备、通信电子、消费电子、电子元器件、新能源发电、新能源汽车等行业。

小功率测试电源行业较为成熟，国外厂商具备强先发优势，居主导地位。小功率测试电源行业是伴随着过往主要工业领域同步发展起来的，产业发展周期较为悠久，产品技术相对成熟。因此在上述行业领域内国外小功率测试电源厂家具备较强的先发优势，具体体现在：（1）国际小功率企业产品性能指标优越，产品行业应用成熟，品类系列更为完整；（2）国际小功率企业已经建立了完善的全球化市场销售渠道，拥有较多的分销代理商在全球范围内进行产品推广；（3）经过长期的发展，国际小功率企业积累了多行业应用的广泛客户资源，品牌影响力大。由于小功率测试电源单价较低，性能指标、行业应用经验、品牌及售后服务成为客户

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