来源：估值之家

　　当前地球正面临多项污染，包括“鼎鼎大名”的塑料污染。随着塑料使用量的不断增加以及降解困难，塑料污染的负面影响也愈发显现。比如每年仅进入海洋的塑料垃圾就高达万吨，可绕地球圈。

　　但水能覆舟，亦能载舟。塑料自年问世至今的百余年间，也为人类做出了巨大贡献，目前已经广泛应用于汽车、家电、家居、物流、建材、电子、包装、玩具等众多领域。而很多塑料产品又需要注塑机将塑料熔融后喷射进模具才能成型，所以其相当于塑料行业的工作母机，不可或缺。

　　博创智能装备股份有限公司（以下简称博创智能或发行人），就主要从事注塑机的研发、生产和销售。本次其申请科创板上市，拟发行不超过万股，募集5.5亿元资金，主要用于扩产和研发中心建设等。

　　估值之家发现，发行人可能存在核心技术先进性严重不足和营收可能虚增这两大核心问题。此外发行人还存在大额资金拆出给关联企业占用，外汇管理不善导致的近千万汇兑损失，净利润依赖政府补助较大，以及股权激励下可能涉及的利益输送。

　　一、主流发展趋势和主要性能指标，均彰显核心技术先进性严重不足

　　众所周知，科创板虽然可以允许亏损企业上市，但对技术先进性的要求却明显高于其他板。但通过下述方面，估值之家却发现发行人核心技术的先进性严重不足，可能并不满足科创板上市要求。

　　1

　　从现代注塑技术的主流发展趋势看，发行人核心技术无明显优势

　　现代注塑技术的主流发展趋势是“精密、高效、节能”，具体可以细分为“大型机二板化、小型机电动化”这两个主要方面，即大型注塑机追求锁模力的增加，小型注塑机追求更精密、更高速。

　　但估值之家发现，发行人的核心技术在上述两方面要么无明显优势，要么劣势明显。

　　“大型机二板化”是因为汽车保险杠、托盘、储物箱和垃圾桶等塑料制品需要较高锁模力的大型注塑机。

　　发行人竞争对手早在年就开发出超过吨锁模力的二板化大型机，且目前已有多家竞争对手掌握吨以上锁模力技术。

　　发行人虽然在近几年也开发出6吨锁模力的同型机，但已超出了绝大多数实际应用的需要，比如按储物箱和垃圾桶的最佳重量和容积就不需要这么高锁模力，这也是发行人的二板化大型机以-吨锁模力为主的原因。

　　吨以上的锁模力，一般仅用于窨井等少数场合，且要求其口径超过1.6米，这样的窨井在生活中都较少见。

　　发行人的6吨锁模力即使百尺竿头更进一步，象征意义也明显大于实际作用，技术上并无明显优势。

　　而小型注塑机的发展趋势是精密化和高速化。精密注塑要求注塑机在注射压力和注射速度上能进行精确控制，而高速化要求注塑机须有更短的成型周期。以快餐盒为例，其薄壁重量轻，需要精确控制注射压力和注射速度，即精密化；同时其价值很低，需要快速生产才能符合成本效益，即高速化。

　　而包括发行人在内的国内企业，由于控制系统等关键部件仍依赖进口，在“小型机电动化”方面，明显落后于发那科、住友等国际领先水平，且劣势较大，根本谈不上技术先进性。

　　此外，在伺服节能技术和多组分注塑技术等方面，发行人也无明显优势。

　　综合上述分析，发行人的核心技术，从行业主流发展趋势看，先进性明显不足。

　　2

　　发行人代表性产品主要性能指标，泯然于众多竞争对手，无明显优势

　　招股书显示，发行人二板式注塑机的代表性产品锁模力以吨和吨为主，其主要性能指标和竞争对手相比，无明显优势或存在劣势，具体请见下面两张表。

　　而发行人三板式注塑机的代表性产品锁模力为吨和吨，其主要性能指标和竞争对手相比，也无明显优势或存在劣势，具体请见下面两张表。

　　3

　　发行人核心技术的主要卖点虽吸引眼球，但实用性上经不起推敲

　　招股书显示，报告期内，发行人和产品密切相关的核心技术主要有以下卖点：

　　①亚洲首台6吨伺服节能二板式注塑机

　　②采用大型离散型智能制造模式的智能工厂

　　③注塑无人化高速生产线

　　④博创智能大数据共享中心

　　⑤智能服务模式下的注塑云工业互联网平台

　　但估值之家仔细研究后发现，上述卖点更多还是讲故事吸引眼球，实际作用有限，难以体现出技术先进性。

　　首先，6吨二板机，虽然名义上是亚洲首台，但如前文所分析，远超过通常塑料制品的需求，象征意义大于实用性，这里不再赘述。

　　其次，离散型智能工厂，主要包括将注塑机生产部件上的信息集成到本机电脑上，同时共享给大数据平台，而客户可以通过平台下达生产任务，并通过移动APP随时了解进展。本质上是自动化生产+互联网数据双向传输和显示，和注塑机行业本身的先进技术基本无关。

　　再次，出口到美国的注塑无人化高速生产线，虽然是国内注塑成型装备行业中，首家获得美国UL认证的，但放眼全球也不过是沧海一粟，而且无人生产线本质上也就是自动化程度更高，并不是人工智能。所以，综合来看，其技术先进性不明显。

　　然后，大数据共享本质上是将单个客户使用中的数据汇总后，通过互联网平台实现共享，客户再运用这些经验数据优化使用。就像家用电脑出了问题，一般会上专业论坛搜索同样问题及对应解决办法，其实也就是互联网的应用，谈不上先进技术。

　　最后，注塑云互联网平台，是通过平台对塑机生产状态、稼动率、设备利用率的监测与分析，实现设备在线智能管控。本质上是用互联网代替上门维护，就像软件等提供的电脑问题在线问诊服务，显然与行业的技术先进性无关。

　　综上，发行人核心技术中的上述卖点，经过推敲，真正价值有限，谈不上多大的技术先进性。

　　4

　　运用核心技术制造的产品，未体现出应有的溢价

　　按常理，核心技术越先进，往往运用到具体产品上，带来的溢价就越高。但发行人的一些核心技术并未在产品上体现出应有的溢价。

　　首先，如果发行人的核心技术过硬，其产品的竞争力也应越强，毛利率等指标也应至少高于国内可比公司。但发行人的毛利率却在逐年下降，不但低于国内可比公司，差距还在不断扩大，这显然与技术先进性的假设矛盾。具体请见下表。

　　其次，发行人所标榜的核心技术代表之一，智能服务模式下的注塑云工业互联网平台，推出初期的营收和毛利虽过短暂上升，随后却都出现了大幅双降，这说明很多付费客户经过试用后，对其价值的严重不认可，拒绝继续付费使用，这更加深了对其技术先进性的怀疑。具体请见下表。

　　而且，发行人居然还出现新一代产品毛利低于旧产品的情况。招股书透露，BI系列三板机是发行人的新一代智能液压注塑机，但其毛利率居然低于旧型号产品，并因此导致发行人在年整体毛利率的明显下降。虽然开拓市场等客观原因也会存在，但如果发行人的技术足够先进，能给客户带来足够溢价，客户一般是愿意为溢价额外付费的，反之亦然。

　　所以综合以上三点分析，发行人核心技术不够先进导致产品卖不出更高利润，是合乎逻辑的。

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　　采购原材料不包括芯片和存储器，智能化等先进性非常有限

　　发行人在招股书中多次提到智能化，比如离散型智能工厂和智能化的注塑云平台。众所周知，智能化水平较高的设备，高性能芯片和存储器是其标配，比如可以深度学习的人工智能。但招股书显示，发行人采购的主要原材料中并不包括芯片和存储器，其采购的原材料主要为机械类、液压类、电气类及其他零部件。

　　而最接近的电气类，主要包括控制器、电气元件、伺服电机、电线等，不涉及芯片和存储器。基本用不到芯片和存储器的智能化，又能有多先进？更可能只是机电自动化而已。

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　　国内产业偏重于产品数量，整体在产品质量上与国外差距较大

　　在注塑成型装备方面，国内产量已经连续15年排名世界第一，约占全球总产量的70％，这样的成绩值得自豪。

　　但在质量上，欧美及日本等发达国家凭借其多年技术和人才优势的积累，依然占据着市场领先和主导地位。

　　比如以克劳斯玛菲、恩格尔为代表的欧洲企业，其注塑机稳定性好、效率高、制成品精度高、使用寿命长；而日本企业则擅长制造电动注塑机，在快速周期成型、高精度微型化注塑机方面有显著优势，在狭小间距和超薄壁技术上也具有明显优势。

　　反观国内，在上述方面与国外差距较大，而发行人在国内市场的占有率又仅为1.73％，核心技术出现黑马而领先的概率很小。虽然我们希望发行人能成为吴下阿蒙，士别三日能够刮目相看，但在当下，还是要客观承认其核心技术的先进性确实不足。

　　7

　　标杆性重大研发成果出现断层，最近四年明显萎缩

　　招股书显示，发行人的标杆性重大研发成果，绝大部分都在年之前取得，之后仅有年的1项，所以最近四年出现了明显的萎缩。具体请见下表。

　　上述研发成果纵然当时能称霸一时，四年以后还依然足够先进吗？还能继续吊打当前新技术吗？这显然令人怀疑。

　　8

　　研发费用总额在可比公司中垫底，所谓技术先进性成无源之水

　　招股书显示，报告期内，发行人的研发费用总额在可比公司中垫底。具体请见下表。

　　研发费用总额过低，技术先进就成了无源之水，可信度不高。

　　9

　　多名核心技术员工陆续离职，研发可能面临瓶颈

　　发行人共有4名核心技术人员，却有黄土荣等两人在报告期内先后离职，占比50％，而且其中黄土荣已为发行人工作超过15年，另一名也接近10年。

　　核心技术人员离职，除了个人原因，就是薪酬低、研发环境不理想，或者研发结果不佳。多人离职的现象，如果不考虑个人原因，那就要考虑其他因素，而研发遇到瓶颈结果不理想的可能性较大。

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　　现存核心技术员工薪酬偏低，可能影响研发积极性

　　招股书显示，年，核心技术人员李崇德的税前薪酬为47.3万元，其职务为副总工程师；而研发部总监陈明治只有41.4万元。以两人的职务和招股书描述的核心技术对发行人的贡献，上述薪酬水平明显偏低。除非发行人的核心技术，实际并没有宣称的那么先进，否则较低的薪酬，很可能会影响研发积极性。

　　综合上述分析，发行人的技术先进性可能严重不足，疑不满足科创板的上市标准。

　　二、营收增长与人员薪酬用电量等多项客观数据差异明显，存在虚增可能

　　本次并非发行人首次申请上市，其早在年就首次闯关科创板且获受理，却在收到监管部门问询后，离奇地中止了前次申请。

　　这样一查就撤的异常情况，其实不止发行人一家存在，其中一部分是经不起查而主动撤回申请，这引起了估值之家对发行人的极大研究兴趣。通过下述多方面分析，估值之家发现发行人可能存在营收虚增的情况。

　　1

　　营收增长率明显异常高于塑料机械行业的平均值

　　塑料机械工业年鉴显示，年我国塑料机械行业负增长-3.92％，年也仅增长1.01％，但发行人的营收却在报告期内实现了超过20％的平均增长率，明显异常。具体请见下表。

　　而且以发行人仅1.73％的国内市场占有率（国外市场也类似），想要超额抢夺竞争对手的市场份额，估计也够呛。

　　2

　　营收增长显著异常高于下游塑料制品的产量增长

　　发行人所在的注塑机行业，其增长受下游塑料制品影响较大。塑料制品产量增加，才会需要更多注塑机，下游一般不可能把注塑机像原材料一样去做库存或者闲置。所以注塑机的需求增长，不大可能超出塑料制品的产量增长的合理范围。

　　国家统计局数据显示，我国塑料制品产量的复合平均增长率仅为4.96％，其中年负增长-7.1％，年仅增长5.27％，这都与发行人在同期超过20％的营收增长率严重矛盾，超出部分的虚增可能性较大。具体请见下表。

　　3

　　营收增长与员工数量、人均创收和人均薪酬的变动均明显差异

　　报告期内，发行人的员工数量平均增长不足6％，但营收却平均增长超过20％，而发行人连芯片存储器都基本不采购，显然难以实现人工智能（AI），发行人又如何能实现如此大的增效呢？

　　而发行人的人均营收，经过连续增长，年已经高达万元/人。按同期中国GDP.37万亿元，平摊到14亿人口上，人均GDP仅为8.17万元；按同期劳动人口8.82亿人计算，则劳动人口人均GDP为12.97万元。中国GDP绝大部分是传统制造业贡献的，发行人作为传统制造业中的一员，其人均GDP却是全国平均水平的/12.97=8.7倍，这明显异常高于发行人的综合实力。

　　此外，发行人的应付职工薪酬在年出现了明显的下降，而发行人信誓旦旦承诺从不拖欠薪酬，当然也不可能提前发，按1.8万元-2万元的人均水平来看，该金额属于年底奖金+当月工资的可能性较大，可以近似放大后代表全年的薪酬水平。

　　如果年人均薪酬都出现了约-15％的下降，其员工又如何有积极性去实现14％的人均增效？

　　所以，从人性和管理的角度看，发行人在人均薪酬下降，员工人数低增长的情况下，却同时实现人均绩效和营收的较大增长，可能性较小。相反，如果虚增了营收，就都能说通了。

　　4

　　营收增长明显高于用电量增长

　　招股书显示，发行人生产注塑机，与用电量密切关联，而与用水量关联不大。但报告期内，发行人的用电量增长率平均均为5％，持续显著低于营收增长率。具体请见下表。

　　如果用电量低增长，则注塑机的产量增长也不会高，何况销量呢，其营收又如何实现高增长？所以明显异常。

　　5

　　营收较大增长与疫情期间百业萧条矛盾

　　招股书显示，报告期内，发行人约45％的营收来自境外，而-21年，正是国外疫情高发期间，除了防疫有关的少数行业，几乎百业萧条。即使考虑国内业务，年也受不利影响较大。但发行人却偏偏逆势大幅增长，显然与事实矛盾。

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　　存货异常增长，且明显超出3个月的安全生产需要，可能配合了营收虚增

　　招股书显示，因为注塑机行业存在的定制化情况较为普遍，A客户需要的注塑机，同行B客户都未必适用。所以发行人制定的存货策略是满足3个月安全生产即可，而不是随意增加存货规模。

　　但发行人在报告期内的存货规模，明显超出了存货策略规定，且又未发现原材料明显涨价的因素。比如年原材料存货增加了13.13％，库存成品注塑机更是增长了66.15％。明显超出了存货的合理范围，有可能配合了营收虚增的一部分。具体请见下表。

　　另外，发行人的存货对流动资产的占比，明显高出可比公司平均值约10％，这更加深了对其存货虚增的怀疑。具体请见下表。

　　7

　　销售返利增长远低于营收

　　招股书显示，发行人的销售模式，按渠道可以分为直接直销、代理直销和经销，营收占比分别为29％，38％和31％。其中代理直销和经销营收占比合计约70％，两者都涉及销售返利。按常理，营收增长，则销售返利一般也应随之增长，比如年两者增长比例就非常接近。

　　但年营收增长却高出销售返利15％，实属异常。毕竟在商言商，不要返利的代理或经销商几乎不存在，除非营收存在虚增。具体请见下表。

　　8

　　售后费用增长远低于营收，不符合通常情况

　　发行人的产品质量如果没有大起大落，其故障率一般会在一个稳定范围内，而随着营收的增长，售后服务也会随之稳定增长。发行人在年的售后费用增长16.22％，虽落后于营收增长，但勉强还可认为处于合理范围内。

　　但年售后费用负增长，就明显与营收较大增长不符。如果售后费用是真实的，那么营收虚增的可能性就加大了。具体请见下表。

　　9

　　请输入标题多名前员工成为经销商，必要性和合理性存疑，渠道压货虚增营收的风险不可忽视。

　　招股书显示，发行人有多名前员工成为其经销商，已经披露的名单如下表所示。

　　其中苏州博创注塑机有限公司的销售额最大，在报告期内累计++=万元。

　　将已离职前员工转化为经销商，是否必要合理？交易价格是否公允？是否已充分披露无遗漏。毕竟关联经销商容易通过渠道压货而产生虚增营收的风险。

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　　可恢复的对赌协议，可能对营收虚增推波助澜

　　发行人虽与有对赌协议的股东都签署了终止协议，但亦约定，如果上市未通过（包括主动撤回和被驳回），则股东在对赌协议中的各项权利，全部自动恢复。

　　由于上述权利股东的股权占比偏高，实控人面临对赌协议的压力也更大，上市对于管理层，就像自古华山一条道，只能成功，不能失败，这也增加了虚增营收的动机。

　　三、大额资金拆出给关联企业占用，后续存在继续损害投资者利益的风险

　　招股书显示，报告期内，发行人多次将大额资金拆借给关联企业广州博创投资有限公司，累计超过3万元。虽后经归还并支付了利息，但对投资者的未来风险却不容小觑，因为谁也无法保证，以后每次关联方都一定能按时归还本息，或者下一次还能。为避免还款风险，此类资金拆借须严格控制。具体请见下表。

　　四、汇兑损失近千万，敲响了外汇管理的警钟

　　招股书显示，年发行人遭受了汇兑损失近千万，而同期净利润万元，占比约15％，不容忽视。同时，发行人45％营收来自海外市场，且涉及美国、欧洲和俄罗斯等多个国家多种货币，外汇管理难度上升。

　　未来，如果发行人不能对外汇进行有效管理，可能会再次因大额汇兑损失而严重影响盈利。

　　五、净利润依赖政府补助较大，影响持续盈利能力

　　招股书显示，报告期内，发行人对政府补助的依赖较大，最高达万元，占比同期净利润超过27％。而且，这些政府补助中，绝大部分还不具有持续性，比如疫情补助和特定项目补助等。后续如果政府补助继续减少，可能对发行人的持续盈利能力考验更大。具体请见下表。

　　六、白送价和白菜价的股权激励，可能涉及利益输送，损害其他股东利益

　　招股书显示，年发行人授予实控人朱康建万股股份作为股权激励，可行权价格为0元/股，也就是白送价；同年又授予公司董事、副总经理、董事会秘书杜呈表，公司副总经理、财务总监刘汉武，共计万股股份，可行权价格为2元/股，也就是白菜价。（发行人最近转让股份的价格为/.5=6.4元/股）。

　　以6.4元的公允价值计算，相当于发行人白送实控人*6.4=.6万元；同时搭送其他三人*4.4=万元，合计.6万元，约占发行人同期净利润的40％，如此巨大金额和占比，很难说明该股权激励是合理的。由于实控人和主要高管获利最大，可能涉及利益输送，并损害其他股东利益。

　　综合上述分析，发行人二次闯关IPO，依然面临技术先进性严重不足，和营收可能虚增等核心问题。此外发行人还存在大额资金拆出给关联企业占用，外汇管理不善导致的近千万汇兑损失，净利润依赖政府补助较大，以及股权激励可能涉及的利益输送。

　　此外，估值之家还关心：本次发行人是否又会被监管部门抽查？被抽查后发行人是否又会主动撤回申请？