（报告出品方/作者：中信建投证券，黎韬扬、王春阳）

一、回顾与展望：行业景气度出现切换，明年有望再上高峰

1.1板块在波动中回升，行业景气度持续

从今年年初到12月13日，上证综指指数下降12.73%，收于.33点。同期中证军工指数下降23.02%，收于.87点，跑输大盘10.29个百分点，位列各行业第13名。从行业板块来看，年初至今，中信行业各个板块中在有3个实现正增长，其中煤炭、交通运输和餐饮旅游板块涨幅分列前三，电子元器件、传媒和国防军工等板块表现居后。年军工板块经历了五次波动，年底中证军工指数有望重拾升势，行业景气度将在年出现切换。1）1-4月底为下行阶段，中证军工指数从1月初最高点.07下探到4月27日的最低点.92，降幅为32.18%，跑输大盘。受到美联储加息预期及疫情的多重影响，军工板块伴随大盘出现较大调整。2）4月底到8月中旬，中证军工指数逐渐上行，从最低点.92陆续上涨28.27%达到.76点。在该阶段，大盘在疫情呈现阶段性结束的状态下复苏，加之年中报数据公布业绩向好，中证军工指数得到修复，展现出较强的抗周期韧性。3）8月中旬到10月中旬，季报真空期军工板块持续调整到.97点。4）10月中旬到10月底，三季报业绩景气持续驱动中证军工指数上升至.48点。5）10月底至今，伴随着疫情防控政策的逐步放松，地产能周期板块表现强势，受风格轮动影响板块持续调整到.87点。

1.2公募基金军工持仓环比提高，未来有望继续提升

截止到年三季度末，在公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为.54亿元，相较于年一季度末、二季度末分别降低13.73%、12.30%；其中军工持仓总市值为.03亿元，军工股持仓占比为5.71%，相较于年一季度末、二季度末分别减少1.71个百分点、增加1.13个百分点。年Q1、Q2、Q3军工股流通市值持仓占比分别为3.23%、3.19%、3.66%。整体军工持仓环比略微提升，未来随着景气度的切换，比例有望继续提升。

分地区看，第三季度上海地区公募基金前十大重仓股的军工持仓最多，总市值达.94亿元，占三地公募基金持军工股总市值的42.02%，相较于Q1、Q2降低0.68、0.76个百分点；广深地区公募基金前十大重仓股的军工持股市值为.09亿元，占比为41.75%，相较于Q1、Q2增加1.42、0.67个百分点。

上海地区公募基金持股总市值达.65亿元，前十大重仓股的军工股与持股总市值占比为2.81%。东吴证券、申万宏源与东吴基金军工持股总市值占比较高，分别达14.92%、13.42%和11.88%。广深地区公募基金持股总市值达.00亿元，前十大重仓股的军工股与持股总市值占比达3.27%。招商资管、长城基金与明亚基金军工持股总市值占比较高，分别达17.92%、9.77%和9.30%。北京地区公募基金持股总市值达.65亿元，前十大重仓股的军工股与持股总市值占比达3.13%。江信基金、国金基金与中航基金军工持股市值占比较高，分别达29.90%、14.53%、8.91%。

1.3板块估值水平已接近年最低点，加配军工板块正当时

当前军工板块的估值已接近年最低点，高性价比更加凸显，建议坚定加大配置力度。年初以来中证军工指数下跌了23.02%，板块估值得到了充分消化，高性价比更加凸显。目前中证军工板块PE为53.51倍，处于历史低位，并接近年6月的最低点（48.19倍）。此外，从我们跟踪的核心重点公司来看，目前军工板块对应于22年的PE为57.14倍。22年上游、中游、下游的平均估值水平依次为47.23、43.03、83.31倍,对应22年的PEG水平分别为1.47、1.04、1.48。在中证军工板块估值处于年6月最低点时，上游、中游、下游公司的PE值多数处于较低水平，当前部分核心公司估值与年PE值水平相当。因此，我们认为，当前军工板块正处于景气切换的关键节点，板块高性价比更加凸显，年底军工国改有望密集落地，军工板块估值有望实现切换，加配军工板块正当时。

公募基金持仓集中度持续提升，优质标的备受青睐。年三季度末，公募基金前十大重仓持股的20家公司持股总市值合计.70亿元，占公募基金军工持股总市值的79.00%，相较年一季度末、二季度末持仓集中度增长36.76、1.64个百分点。其中，持有标的如紫光国微、西部超导、振华科技的持有基金数量较多，分别为84、65、60家，基金持股占流通股比例分别约为24.68%、22.25%和26.30%。

1.4板块三季报业绩快速增长，行业全面景气状态延续

1.4.1整体业绩表现优异，景气度向好

军工板块三季报业绩稳健增长，行业景气度持续提升。截至目前，我们选取的军工板块92家上市公司均发布了年第三季度报。92家公司年前三季度共实现营业收入.95亿元，同比增长12.86%，实现归母净利润.27亿元，同比增长11.84%。此外，92家公司的整体毛利率为20.54%（-0.22pct）；净利率为7.95%（-0.07pct）；ROE为4.59%（-0.06pct），盈利能力稳定，景气度延续。

费用结构逐步调整，三费压缩，研发投入加大，表明行业日益注重提升研发能力，费用管控水平明显提升。Q1-3军工行业的期间费用率16.96%，相较21年下降0.58pct，保持稳定。销售费用率、财务费用率分别为1.50%、-0.99%，均较21年有所下降，分别降低0.10pct、0.56pct；管理费用率为5.84%，有所上升，相较Q1-3增加0.09pct；研发费用率5.06%，相较21年增加0.49pct，维持稳定增长。存货、预收账款+合同负债近年来呈稳步增长状态，表明行业正处于积极生产备货状态，订单交付稳定增长。由于年会计准则调整，部分预收账款记入合同负债，故统计时将二者相加。Q1-3，军工行业整体预收账款+合同负债为.68亿元（+3.94%），存货.89为亿元（+12.72%），均实现较高增长；应收账款.82亿元（+22.30%），相较Q1-3有所上升，主要是由于疫情影响以致订单交付延迟，但近三年趋于稳定，表明订单交付情况良好；预付账款为.34亿元（+1.05%），资产负债率为52.96%（-0.16pct），近年来逐渐趋于稳定，资产负债状况良好。

1.4.2产业链上游业绩增长显著，纵向传导使产业链实现较高增速

按军工行业上中下游划分，军工行业上游企业业绩增长显著。Q1-3，军工上游营收同比增长22.45%，归母净利润同比增长25.96%；中游营收增长13.60%，归母净利润同比增长1.94%，下游营收同比增长9.13%，归母净利润同比降低3.74%。其中，军工电子、军工航空/发产业链中上游相关上市公司或优先一定程度脱离疫情影响，下游需求出现复苏，向上传递致上市公司订单及交付数量率先出现同比增长，相关板块其他未实现同比增长的上市公司也正处于业绩逐步恢复阶段。随着疫情影响的消除及下游堆积刚性需求的快速释放，核心产业链内各层级龙头公司业绩增长将得到有力支撑。

军工行业中上游盈利趋势明显，Q1-3军工上游与中游净利率分别为21.45%（+0.60pct）、8.40%（-0.96pct），毛利率分别为40.95%（+0.14pct）、26.46%（-0.90pct），ROE分别为10.69%（-1.44pcts）、4.16%（-0.54pct），中上游公司竞争格局更趋稳定，形成几大头部公司差异化竞争态势，不存在红海竞争导致毛利率显著下降的问题。下游净利率为2.51%（-0.34pct），毛利率为8.99%（-0.92pct），ROE为1.73%（-0.08pct），下游主机厂继续深入推进“小核心、大协作”的大战略，市场化阶梯式降价让更多的中小企业逐步退出市场，各个龙头的市占率快速提升。军工行业上中下游的期间费用率分别为21.17%（-2.00pcts）、23.19%（-0.64pct）、11.42%（-0.39pct），成本端上涨对不少企业造成一定压力，但规模效应有望充分抵消不利影响，调价机制或有望启动。

从现金流量情况看，Q1-3军工行业上游与中游经营性现金流量分别降低25.41%与.72%，下游企业经营性现金流量降低.88%；上游与下游企业的投资性现金流量分别降低96.48%与11.36%，中游增长57.12%；上游与中游企业筹资性现金流量分别增长.33%与.99%，下游降低37.61%。上中游企业规模扩张，正在寻求新的利润增长点，下游企业成长性较好，生产经营状况正常。从资产与负债情况看，Q1-3军工行业上中下游企业存货分别同比增长33.83%、15.75%、7.76%，预付账款分别变化-0.60%、+15.91%、-1.10%，Q1-3军工中游企业积极备货，行业对未来订单数量充满信心。上中下游预收账款分别变化+19.58%、-4.02%、-93.70%。

1.4.3各板块业绩提升显著，材料及加工板块增长最为显著

按板块划分，Q1-3地面兵装、材料、元器件板块业绩同比增长显著，营业收入同比分别增长27.77%、21.20%、20.96%；航空装备、航天（导弹）板块业绩分别同比增长12.98%、10.24%；军工信息化、船舶板块业绩同比增长20.56%、8.48%。从归母净利润来看，Q1-3元器件、地面兵装、材料、航空装备板块盈利同比增长显著，归母净利润同比分别增长27.12%、26.37%、21.71%、13.68%，航天（导弹）板块有小幅度增长，为1.13%，军工信息化、船舶板块负增长，分别为-14.08%、-38.82%。

从毛利率来看，Q1-3元器件增长为正，同比增长0.59pct；材料、航空装备、军工信息化、航天（导弹）、船舶、地面兵装板块盈利增长为负，毛利率分别变化-0.04pct、-0.23pct、-7.22pcts、-1.58pcts、-0.66pct、-1.24pcts。从净利率来看，Q1-3年元器件、航空装备、材料板块有所增长，净利率同比分别增长1.18pcts、0.04pct、0.07pct；地面兵装、航天（导弹）、军工信息化、船舶板块净利率增长为负。从ROE来看，地面兵装板块同比增长，ROE增长0.76pct；航空装备、元器件、材料、航天（导弹）、军工信息化板块分别同比降低0.07pct、0.23pct、0.44pct、0.27pct、2.56pcts；船舶板块在剔除中船防务重组业务后同比降低0.33pct。从期间费用率来看，军工信息化、元器件、航天（导弹）板块期间费用率较高，分别为38.65%、25.51%、20.90%。

Q1-3，从经营活动现金净流量来看，材料、元器件板块经营活动现金流为正，分别为1.92亿元、15.64亿元；其余各板块的经营活动现金净流量均为负，经营活动现金净流量在（-）-（-30）亿元之间；从投资性现金净流量来看，各子板块均为负；从筹资性现金净流量来看，船舶及军工信息化板块筹资性现金净流量较大。从存货看，元器件、材料、航天（导弹）、航空装备板块实现大幅增长，军工信息化、船舶板块也实现增长，地面兵装有所下降，说明大多数板块公司均处于积极生产备货状态；从应收账款看，船舶板块同比减少，其他板块同比大幅增长，说明各板块公司订单交付效率维持稳定，表现良好；从预收账款+合同负债看，元器件、船舶及航天（导弹）实现大幅增长；从预付账款看，船舶、航天（导弹）、元器件实现增长。

1.4.4重点公司业绩增长亮眼，行业产能持续释放

Q1-3，军工板块表现积极强劲，在以下选取的表现较为突出的公司中，营收方面表现最为优异的是中航沈飞，实现营收.79亿元（+21.52%），归母净利润17.40亿元（+19.68%）；营收增长最为显著的是三角防务，实现营收14.63亿元（+91.08%），归母净利润4.69元（+69.98%）。归母净利润中表现最为优异的是中航光电，实现营业收入.54亿元（+26.09%），归母净利润22.84亿元（+40.74%）。

1.5军工行业景气度出现切换，十四五期间有望经历两轮产能扩张

1.5.1军工行业历经六个阶段，有望进入新一轮增长高峰期

总述：年之前是军工1.0时代，年开启军工2.0时代。军改后，实战化、实弹化训练成为常态，主要改变体现在：新老武器装备加速换装；各种精确制导武器消耗量的大幅增长；以及维修保障等后市场开始爆发。如今，军品采购模式发生很大变化，过去是滚动式采购，目前由于需求爆发式增长，开始采用大额订单+高比例预付款的方式。军改先重塑了需求，而后需求的变化倒逼供给端进行市场化变革，开启军工业绩驱动的新时代。

自年起，军工板块在A股市场中的表现可大致分为以下六个阶段：

1、年之前，基本重合阶段。在09年前，A股市场内并没有真正意义上的军工股。即使十大军工集团旗下的上市公司，其体内也多为民品资产。因此在这一阶段，A股市场上的军工股并未体现出过多军工特性。

2、-年，涨幅领先阶段。在这一阶段，国防军工指数累计上涨%，领先上证综指个百分点。军工板块启动这一轮行情的动力主要可归于两个方面：一是军工资产重组迎来实施高峰，在有效提高军工股含金量的同时，进一步强化了市场对军工资产重组的预期；二是随着军工资产证券化的推进，军工股开始真正分享国防建设红利。

3、-年，持续疲软阶段。在此期间，国防军工指数累计下跌近50%，落后上证综指22个百分点。其原因可以从内外两个方面来看：内因主要在于，军工资产重组在经历了-年的第一轮高峰之后，在-年陷入低迷；多家公司进入新老产品交替的过渡阶段，增长动力有所下降。外因主要在于，国内宏观经济环境对军工企业的业绩尤其是民品业务的负面影响开始显现；资本市场持续疲弱导致整体估值中枢逐步下移，军工板块的高估值与高弹性将这一下行趋势进一步放大。

4、年-年，第一轮高峰阶段。在这一阶段，国防军工指数累计大幅上涨%，超越上证综指约个百分点。其原因包括：第一，第二轮军工资产重组开启，体制改革红利再次释放，军工资产重组不仅二次启动且有所深化，并再次激起市场对于军工资产尤其是科研院所类资产注入的强预期；第二，多款海、空军装备重点型号开始量产，上市公司业绩预期改善；第三，民间资本在这一阶段开始集中进入军工行业，并在特定新兴领域表现突出，为军工板块注入新的活力；第四，国家安全战略更趋积极与强硬，周边安全局势持续紧张；第五，三中全会之后，政策面持续超预期。

5、-年，持续调整阶段。在这一阶段，国防军工指数累计下跌31%，跑输上证综指约32个百分点。其原因主要包括：第一，国防预算增速稳中有降成为趋势，军费年均增速已降至10%以下且年均增速仍有下降趋势，新军品研发列装受到不利影响；第二，市场风险偏好持续降低，高β板块跌幅较大；第三，周边局势持续紧张逐渐成为常态，事件驱动敏感性变弱；第四，军工体制改革整体低于预期；第五，军队体制改革在中短期影响相关上市公司业绩。

6、-年，拐点蓄势阶段。在这一阶段，国防军工指数累计上涨62%，跑赢上证指数23个百分点。其主要原因包括：第一，国防预算年均增速触底回升；第二，新型军品已进入批产交付阶段，相关公司业绩加速拐点出现；第三，军工央企资本运作回暖，出现多种提升核心资产证券化率的新思路；第四，军队体制改革基本落地叠加十三五订单收尾。

7、年开始，有望进入第二轮高峰阶段。年产业拐点得到确认之后，年有望开启第二轮高峰阶段。其主要原因包括：第一，建军百年奋斗目标预示着未来建设节奏有望加快，国防预算或将保持稳定较快增长；第二，新型军品进入集中放量阶段，未来有望迎来产能的快速扩张期和业绩快速增长期，高估值水平得到不断消化；第三，受益于注册制的全面推进及经营性核心资产证券化的加速，军工板块研究可视度将不断提升，优质标的数量有望大幅增长；第四，产业资本、外资及公募保险等中长期资金不断加配军工板块，助推板块进入持续成长期。

1.5.2军工产业复盘及未来展望

-军改落地以来行业经历了景气度三次确认:

1、年：军改基本完成，下游主机厂合同负债开始增长

年我们的策略报告《拐点临近，聚焦龙头》中提出，年，军改基本完成，军改补偿效应显现，下游主机厂订单开始增长。我们观测到下游主机厂年订单逐步开始出现改善，从重点下游整机厂合同负债和预收账款的变化来看，从年开始出现较大增长。其中航发动力年预收账款为28.47亿元，较年提高78%，到了年三季度合同负债大幅提高到.08亿元。

2、年：上游公司业绩增长显著，率先体现行业景气度

在我们年策略报告《供需新平衡，改革再出发，成长正当时》中提出：“十四五”期间产业供给端与需求端均有望出现拐点，行业景气度将出现纵向传导，下游主机厂预收、合同负债等资产负债表指标先行改善，中上游企业则率先在利润表体现业绩。从实际业绩表现来看，大部分上游公司业绩年出现较快增长，以中简科技、西部超导、鸿远电子、宏达电子等四家中上游企业为例，其中，中简科技年营收增长66.14%；西部超导年营收增长46.10%；鸿远电子年营收增长达61.22%，宏达电子年营收增速达到65.97%。总体来看，四家上游企业在年业绩均出现明显的向上拐点。

3、年：“十四五”大订单落地，“十四五”景气度全面开启

在我们年策略报告《供需的拐点，成长的起点》中提出，当前正站在供需拐点和成长起点之上，“十四五”有望迎来产业爆发期，军工行业有望成长为大行业。实际上，年进入新一轮军品采购高峰期。年中航沈飞、航发动力三季报显示大额预付款到位，其中中航沈飞年合同负债达到了.34亿元，航发动力达到了.51亿元。年大订单持续落地，“十四五”景气度全面开启。

我们判断到年，军工行业在“十四五”期间将经历两轮产能扩张。1、-年：第一轮产能扩张+第一轮业绩增长。本轮产能扩张从年二季度开始，预计持续到年年底，年达到本轮增速高点。业绩方面，在景气度传导效应驱动下，年上游公司迎来业绩拐点，年中下游公司迎来拐点。2、-：第二轮产能扩张+第二轮业绩增长。年或将开启第二轮产能扩张，行业整体增速有望再次提升，总体仍呈现从上游到中下游的景气传导过程。

1.5.3年展望：行业景气度出现切换，板块有望再上高峰

我们判断，当前军工行业景气度出现切换，年有望再上高峰。主要逻辑包括以下几个方面：一是宏观层面：二十大开启国防建设新征程，年军费增速或将环比提升；二是国内需求：军工行业景气度出现切换，新型号批产有望驱动产业进入第二轮扩产周期；三是军贸出海：军贸产业方兴未艾，中国军工产品出海大势所趋，市占率有望从5%提升到10-15%，打开军工产业定价、市场新空间；四是军工国改：以做大做强现有上市公司为核心，打造一批旗舰型国企央企，整体上市、股权激励大势所趋，吸收合并、剥离注入多措并举；五是市场主体：中长期资金话语权逐渐提升，产业+资本同频共振有望开启新征途。

1、宏观层面：二十大开启国防建设新征程，年军费增速或将环比提升

1）国际局势：中美对抗白热化，智能化战争时代开启

目前的国际局势下我国将持续承担对抗压力。美国总统拜登上台后，一再强调“中国威胁论”，从阿富汗撤军意在加强对亚太的军事投入，挟太平洋威胁倡议提出印太战略，并加强对韩、日等军事盟友的控制，剑锋直指中国，预计未来我国周边形势将持续紧张。在复杂和严峻的国际军事政治环境下，我国将继续坚持走中国特色强军之路。西方阵营对中俄包围制裁愈发严苛，未来20-30年将是中美战略对抗乃至地位逆转的关键时期。从历史来看，前苏联巅峰时期GDP达到了美国的70%，而冷战解体后俄罗斯只占美国GDP的7%；日本巅峰时期GDP达到了美国的71%，随后遭到打压。当前我国的GDP已经达到美国的77%，是二战后最能挑战美国单边霸权的国家。

2）全球国防预算:美国国防预算持续新高，全球军费进入新一轮扩张周期

美国国防预算延续上升周期，总额持续创新高。美国国防预算以十年为周期呈现比较明显的周期性特征，目前处于本轮上升周期的早中期阶段。本轮上升周期始于特朗普执政时期执行的强军政策，拜登政府上台后，延续了美国国防预算上升的势头，从阿富汗撤军后也将战略中心转移到亚太地区。财年美国国防预算相关总额再创新高，达到亿美元，较上财年亿美元预算增长约1.7%。中国军费年增速较年略有提升，近亿美元的军费总额位居第二，约占全球国防开支的14％。印度在年仍保持增长趋势，加大本土武器工业采购力度，以亿美元国防预算总额稳定在第三位。沙特阿拉伯由于持续的支出紧缩，排名由年的第四位跌至第八位，而英国在年国防预算总额实现约3%的增长，排名跃至第四位。俄罗斯以亿美元的预算总额稳居第五，增速回正至2.9%；法国仍为西欧国防预算支出最高的国家，年增速约1.5%，由上年第八位跃升至第六。日本与韩国排名仍为前十大国家中最后两名，但在年国防预算总额均实现7.3%、4.7%的较快增长。我们认为，受俄乌战争爆发和去全球化的影响，全球军备扩张或将加剧，竞争或将集中在亚洲及东欧区域，全球国防预算有望加速增长。

3）中国国防预算：年增速或将环比提升，建军百年目标驱动需求旺盛

我国国防预算在经历了近10年的高速增长，在年增速开始呈现逐年下降趋势，并于年达到7%的历史低点，年国防预算增速出现近年来首次回升，同比增速上升至8.1%。年中央一般公共预算中本级支出亿元，增长6.5%，国防支出预算亿元（约合.1亿美元），同比增长约7.5%。年我国国防预算约为10亿元，同比增速进一步下降至6.55%。自年起，我国国防预算增速触底回升，实现3年来首次增长达6.80%；年，国防预算增速再次上升至7.11%，恢复至近年平均水平。当前我国国防实力与综合国力并不匹配，在强军建设方面加速投入势在必行。建军百年奋斗目标的提出，为我军未来组织体系、高端技术、武器装备发展指明了方向，有望切实加速提升我军实战化能力。实战化练兵增加了武器装备消耗，进而推动了武器装备采购和维修保障需求。当前，我国正处于武器装备更新换代的重要时期，新型武器装备已进入批量生产交付阶段，密集的订单下放对于国防预算的加速增长提出了客观要求。在全球国防预算稳定较快增长、我国周边地缘政治紧张程度加剧的大背景下，年我国国防预算整体仍将保持增长态势，国防预算增速上升趋势有望持续，单年度增速或将达到7.5%-7.6%。

2、国内需求：军工行业景气度出现切换，新型号批产有望驱动产业进入第二轮扩产周期

总述：年之前是军工1.0时代，年开启军工2.0时代。军改后，实战化、实弹化训练成为常态，主要改变体现在：新老武器装备加速换装；各种精确制导武器消耗量的大幅增长；以及维修保障等后市场开始爆发。如今，军品采购模式发生很大变化，过去是滚动式采购，目前由于需求爆发式增长，开始采用大额订单+高比例预付款的方式。军改先重塑了需求，而后需求的变化倒逼供给端进行市场化变革，开启军工业绩驱动的新时代。

1）景气传导：新型号切换驱动新增长，十四五有望经历两轮产能扩张

整机厂预收账款景气传导至营收需要1-2年，我们判断，年进入上游企业业绩释放周期，年中游业绩加速，-年下游业绩开始进入释放周期。武器装备产品其技术先进、构造复杂，所需零部件数量庞大，并集成了各种系统，在完成产品生产后、交付客户前还需完成全面检验、试飞等程序，因此武器装备的备货、生产周期较长。整机厂从订单景气传导到营收景气可能要经过1-2年左右的周期。整机厂向军方交付产品，整机厂取得上游企业交付的产品后进行总装集成、试验等，最终经军方验收，确认收入，在此过程中，整机厂一般是按照节点进度获得军方拨款，例如完成总装集成、完成性能试验等。我们认为，在新型号批产趋势的催化下，产业有望进入第二轮扩产周期。

2）景气解析：新需求响应新趋势，五大产业链迎来新变化

目前来看，军工板块各产业链出现横向分化。1）先进战机：军用航空高景气持续，后续型号接替发力。当前军用航空产业仍然处于先进型号放量阶段，后续型号接替发力，未来从单核驱动向三核驱动转变，无人机作为智能化作战的核心载体将进入快速发展阶段。2）航发：整机保持高速交付，盈利能力规模效应双提升。十四五期间，三代主力型号正逐渐完成进口替代，解决供给瓶颈，提升其质量水平，成为新机配发及旧发更换的核心放量来源；下一代航发研制进展顺利，新材料新工艺逐渐成熟，将成为十五五期间升级换代、存量更新的主要增量。3）导弹：先进新型号放量延后，刚性需求板块有望迎来反弹性增长。非对称作战仍是我军面对强敌时的现实选择，部分导弹型号开始进入迭代期，平台装备数量持续增加，需要进一步投入导弹与先进平台相适配，放量周期之后或将带来反弹性投资机会。4）海军：“十四五”造舰高峰期持续，新四化迎来广阔空间。从海军舰船的发展趋势来看，主要呈现大型化、远洋化、智能化、电磁化这四个特点。未来10年内解放军海军将大量装备现代化新型舰艇，逐步淘汰落后舰艇，并迅速建立现代化的海军作战力量，或将组建4类针对性的海上作战力量，分别是航母联合攻击群、两栖登陆攻击群、远洋机动舰队与近海防御舰队。5）军工信息化：信息化智能化融合发展，国产替代强势驱动。战争样式由信息化向智能化转变，国防信息化建设持续加速。上游芯片及元器件受益于国产化替代有望继续放量，中下游核心系统厂商业绩有望加速。

3、军贸出海：军贸产业方兴未艾，中国军工产品出海大势所趋，市占率有望从5%提升到10-15%，打开军工产业定价、市场新空间

1）全球军贸热度不减，疫后出现恢复性增长

近20年，全球军贸热度总体呈增长态势。按照五年周期进行分析，—年，主战武器国际转让量较—年降低4.6%。其中，5大武器出口国是美国、俄罗斯、法国、中国和德国，占世界武器出口总量的78%。5大武器进口国是印度、沙特、埃及、澳大利亚和中国，占世界武器进口总量的38%。世界25大主战武器出口国占到世界主战武器出口总量的99%。北美和欧洲国家占到所有主战武器出口的87%。近两年国际武器转让量受到了新冠肺炎疫情的影响，但纵观五年的国际武器转让量受疫情影响并不大。

2）我国军贸体系向中高端升级，竞争优势不断提升

自年建国以来，我国的军贸发展历史可以分为三个阶段，即军事援助主导的起步阶段、“苏式装备替代”的初创阶段以及“自研装备为主”的发展阶段，我国目前正处于自研装备为主的军贸发展阶段，在全球军贸体系中的话语权正在不断提高。总体来说，我国军贸产品在国际市场上的竞争优势正在不断提升。经过几十年的艰苦奋斗，中国军工行业已基本具备“内循环”的技术基础和物质条件，未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期。“十四五”时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展，特别是在量、价、效三个维度上，军工行业正在发生着深层次的变化，整体呈现出以价换量、以效创利的健康良性的行业生态。当前国际军贸市场对于“质美价优”的高科技武器装备需求日益旺盛，中国产品融合了东西方两大体系的诸多优势，国际竞争力正在不断提升。

3）俄式武器体系出口或将萎缩，中国市占率有望提升

从全球军贸发展情况来看，军贸市场的集中度继续提高。-五年间，全球五大主要军火出口国美国、俄罗斯、法国、中国、德国的武器出口规模占据全球武器出口总量的77%，较-五年间增长3%。我国在军事上的投入和我国目前军贸市场的份额并不匹配。目前俄罗斯是世界上第二大的军火出口供应商，俄式系统占据的22%的份额远远高于我国的5%。俄罗斯军火贸易的市场优势主要还是由于原苏联时期的积累。但从各国的军费支出来看，俄罗斯十年来的军费支出已被美国与中国远远甩在身后。从所占GDP来看，相对较低的军费支出却占据了更高的GDP比例。长期来看，中美在军事研发和装备维护上的投入会未来俄罗斯更有可能把有限的研发军费用于核技术、洲际导弹、战略核潜艇等不会对外出售的尖端装备，其可出口的常规武器技术相对于中美或将日趋落后。特别是俄乌战争之后，俄式装备的局限性加速显现，未来在全球军贸市场的占有率或将持续萎缩，在坚定外交原则的基础下，我国在全球军贸市场市占率有望持续提升。

4、军工国改：以做大做强现有上市公司为核心，打造一批旗舰型国企央企，整体上市、股权激励大势所趋，吸收合并、剥离注入多措并举

年为国企改革三年行动方案的收官之年，今年以来，国资委在多个场合对国企改革做出了进一步的相关指引。军工行业国企改革带来“两提升，两促进”，即：提升资产证券化率、提升研究可适度、促进全产业链的景气度提升、促进全产业链的业绩释放。目前，国企改革的三年行动计划已进入收尾期，总结而言，国资委提出了深化改革的明确方向：一是加大优质资产注入力度；二是降低同业竞争，聚焦主业，明晰上市公司定位；三是优化股权结构，强化正向激励，推动股权激励应做尽做。从中可以看到，军工国改主要聚焦于三大方向：一是注册制全面落地、北交所成立背景下军工优质资产IPO；二是上市公司股权激励计划的继续推出；三是现有优质资产的整合及体外核心资产注入。现有诸多企业经国改后成效显著：如航发控制进行资产置换，湘电股份进行股权激励，中航机电进行资产合并，中无人机进行IPO等。

1）注册制改革和北交所成立背景下，军工企业上市数量显著提升。北交所的设立将加快军工类企业上市进程，提升军工企业上市数量和研究可视度。年军工板块上市公司数量仅为4家，年注册制实行后，上市公司数量持续增加，年达到9家，年进一步提高到12家。截至目前，年度军工行业已有华秦科技、中无人机等14家优秀公司上市。此外，截至目前，处于IPO阶段的军工企业（剔除军工业务占比较低的企业）有11家，多数军工企业的IPO进程已经处于问询阶段。总体而言，优质公司数量正不断增长，目前正在IPO进程中的13家军工企业中，有10家民营企业，占比达到76.92%，可见军工板块企业IPO依然延续了以民企为主的特点，而央国企则主要以发布股权激励和资产整合等形式进行改革。

2）军工企业资产整合加速推进，整体上市或成未来重点方向。军工国改持续兑现，资产整合有望持续加速推进，主要形式体现为股权划转、吸收合并和资产注入及剥离。军工科研院所内存在大量军工核心资产，针对此类资产进行资本运作的前提是实现公司化运营。从目前的政策指引和现有案例来看，军工央国企正在以吸收合并、剥离注入等多种形式进行资产的整合，以期打造一批旗舰型军工央国企。

3）股权激励方案接连推出，助力军工企业能动性提升。年初至今，军工企业股权激励方案数量出现较大程度增长。我们判断，“十四五”中后期股权激励案例有望持续增长，军工国企央企相关进展值得重点期待。年以来，已有70多家军工企业推出股权激励计划，覆盖面较广，且多数解锁条件包含业绩承诺，有利于提升上市公司核心管理层的主观能动性并激发员工活力，有利于形成利益共同体，企业员工与管理人员共同成长，激发公司活力，进一步促进公司实现长期稳定的发展目标。

5、市场主体：公募北上资金有所波动，中长期资金配置热情增强

1）大股东及产业资本积极参与再融资，显示对未来发展的强大信心。

大股东与产业资本对军工产业发展前景了解更为深入，其增减持一般具有较强的前瞻性，且以增持为主，增持时点一般在底部位置。大股东与产业资本的增持对市场起到增强信心的作用，中长期股价反应偏正面。未来大股东与产业资本增持更多以参与上市公司定增方式进行。从年各公司公布的发行股票预案来看，5家公司非公开发行股票方案有产业资本或者大股东参与，航宇科技、盛路通信、亚光科技等实际控制人购买了全部增发的股票，显示出对未来公司发展的强大信心。

2）社保基金积极投资军工板块，显示出长线资金对板块青睐

从社保基金持仓情况来看，社保基金作为十大流通股东的军工板块公司家数逐渐上升，显示出社保类长线资金对于板块长期投资价值的青睐。截止到年9月30日，共有31家军工板块公司的前十大流通股东中包括社保基金，环比中报提高4家，同比年提高11家，显示出社保基金等长线资金持续

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