（报告出品方/作者：华创证券，耿琛、岳阳）

一、厚积薄发，产品结构持续升级

（一）专注模切赛道十余载，厚积薄发

苏州恒铭达电子科技股份有限公司成立于年7月，总部位于江苏省昆山市，拥有全资子公司惠州恒铭达电子科技有限公司。公司是一家专业为消费电子产品提供高附加值精密功能性器件的科技企业，产品包括消费电子功能性器件，消费电子防护产品和消费电子保护膜，产品广泛应用于手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴设备等消费电子产品及其组件。年收购深圳市华阳通机电有限公司，补足了精密结构件加工能力，业务范围从消费电子向通信、医疗、新能源扩张。

1、深耕模切件，产品结构持续升级

公司经过近10年发展，已经成为国内颇具实力的消费电子器件公司，公司发展大致分为三个阶段：

第一阶段（年---年）。年，恒铭达有限公司成立。这个阶段公司的经营战略以自主开发为主，主要客户为泰科、莫什、富士康、立讯精密等。公司主要供应消费电子功能性器件及消费电子防护产品。此时，公司的产品盈利能力稍弱、技术要求相对低。

第二阶段（年---年）。受产能制约影响，公司开始把产能转向能力盈利更强的终端品牌商指定产品，产品优先满足包括富士康、广达、和硕在内的战略中高端客户。此时的业务模式变为自主开发和终端品牌指定交易两类。

第三阶段（年---至今）。公司产能开始扩张，对核心客户（富士康、和硕、广达、立讯精密）的销售收入开始增长，并且从年下半年开始开拓安费诺等重点客户。年公司位列苹果全球前核心供应商名单，同时开始布局5G新一代通讯领域，积极拓展消费电子领域其他市场，成为谷歌、亚马逊、微软等国际知名客户的供应商。

经过前面两阶段的发展，公司产品结构、业务模式在第三阶段有了质的提升：产品：从防护产品为主过渡到防护产品、精密功能器件、精密结构件并举。防护类产品包括消费电子防护产品和消费电子外盒保护膜。消费电子防护产品主要应用于消费电子产品或组件表面，对消费电子产品或组件外观及生产制程进行防护，实现防护、防刮、防尘等功能，主要产品为裸机保护膜、制程保护膜。精密功能器件主要应用于消费电子产品内部，实现粘贴、固定、屏蔽、绝缘、缓冲、散热、防尘等功能，是消费电子产品的重要组成部分。

业务模式：终端品牌直接指定交易成为主流。终端品牌直接指定交易业务占比从年的1.6%快速提升到H1的57%。

2、股权结构集中，优秀管理层掌控公司发展

截止年9月30日，公司前十大股东持股占比61.13%，其中荆世平、荆京平、夏琛均是荆氏家族成员，荆氏家族是公司实际控制人，合计持股比例为49.66%。在公司发展过程中，起到决定作用，股权高度集中。

（二）寒冬已过，迎业绩拐点

外延并购、新产能释放加速业绩成长。~年公司营收稳健增长，-年公司营收由3.06亿元增长至6.44亿元，CAGR为16.0%；年9月华阳通并表，年上半年释放出二期厂区8,平方米的新产能，并在下半年全部投入使用，外延并购、新产能释放影响下年以来公司连续3个季度营收增速保持在40%以上。

汇率波动扩张前期业绩承压。Q2以来归母净利润下滑，年全年归母净利润下滑36.7%，为1.05亿元，分析原因一方面汇率波动侵蚀公司短期利润（年公司境外营收占比56%），美元兑人民币汇率从年5月份的7.1快速下行至年2月的6.4而后企稳。另一方面公司在扩张前期业绩受到阶段性影响：（1）公司采取积极扩大技术优势、着力布局新品的扩张战略，为保证年下半年生产旺季需求，公司积极储备、培训各岗位人员，加大研发和管理投入，薪酬总额同比有一定幅度的增长，对公司净利润造成影响，截止年底公司员工人，同比增加97.6%，大幅前置于营收，年人均营收47万，较年的85万下降44.7%，公司研发费用率从年的5.2%增长到年的5.9%，年前三季度研发费用率进一步提高至6.1%（2）公司固定资产由年的1.28亿元提升至Q3的1.93亿元，固定资产折旧增加（3）可满足未来盈利需求的多项新型产品尚处于量产初期，结合成熟产品季节性降价的原因，产品毛利率水平受到一定影响。

毛、净利率触底反弹，21Q4同比高增业绩拐点再次确认。公司毛利率、扣非归母净利率自Q2触底以来有所回升，毛利率从Q2的27.2%环比提高至Q3的29.6%，扣非归母净利率从Q2的5.0%环比提高至Q3的6.2%。年1月19日公司发布年Q4业绩预告，Q4实现盈利.64万元~.64万元，同比增长97.83%-.48%，业绩拐点再次确认。随着汇率企稳、公司新品量产爬坡、稼动率提升，公司盈利能力有望进一步提高。

研发费用率稳中有升，汇兑损益致财务费用率上升，股份支付、职工薪酬致管理费用率上升。公司不断坚持研发投入，研发费用率从年的4%上升至年的5.9%。公司境外业务约占营收一半，美元兑人民币汇率H2大幅走弱，从年5月高点的7.1快速回落到年2月的6.46（跌幅近9%），汇兑损益造成公司财务费用率由年的-0.9%提高到年的1.7%。年由于股份支付、职工薪酬增加、收购产生的其他费用影响，管理费用率由年的6.4%提升至年的9.7%(剔除股份支付影响管理费用率约6.8%)。年9月公司公告取消年股权激励计划，一次性确认股权激励费用万元（剔除该费用管理费用率约7.2%），随着股权支付影响消除、公司稼动率提升，公司管理费用率将回归到正常水平。

公司下游应用广泛，手机类产品为基石。公司模切产品广泛应用于手机、平板、手表等可穿戴。~年，手机类产品是主要收入来源，占比分别为53%和42.6%；年，手机占比有所下降，一方面是公司收购华阳通机柜业务稀释模切业务占比，另一方面公司产能有限新品打样挤占了部分产能。随着前期打样产品获得客户的高度认可逐步进入量产环节、公司产能不断释放，公司手机业务有望再次成为公司成长极。

二、模切市场空间广阔，收购华阳通进一步打开公司成长空间

（一）海阔凭鱼跃，模切市场空间广阔

1、5G渗透率进一步提升，苹果基本盘稳固

5G渗透率进一步提升，全球智能机出货量稳健增长。根据Canalys预测，年至年5G手机渗透率快速提升：~年渗透率分别为1%、20%、43%、52%、69%。IDC预测年智能手机出货量将同比增长7.4%，达到13.7亿部，年、年将保持3.4%的同比增长。

苹果基本盘稳固，市占率重回高位。自Q4首款5G机型iPhone12系列发布以来，iPhone出货量连续4个季度高增长，根据IDC数据Q3iPhone出货量万，同比+20.8%。Q4苹果市占率23.4%，为年以来最高水平。iPhone13系列同样表现出色，即使在受制于供应链紧张的背景下，苹果在Q4重夺市占率第一位置，根据Canalys数据Q4苹果市占率22%，为年以来第二高位置，仅次于Q4的23.4%，显示了强劲需求。

2、模切产品应用广泛，5G时代量价齐升

模切产品应用广泛，精密功能性器件为消费电子重要组成部分。公司模切产品包括消费电子防护产品、消费电子外盒保护膜、消费电子精密功能性器件。其中消费电子精密功能性器件应用于消费电子产品内部，是消费电子产品重要组成部分，具有粘贴、固定、屏蔽、绝缘、缓冲、散热、防尘等功能。

智能终端硬件升级带动高性能精密功能件价值提升。智能终端逐步向轻薄化、便携化和高性能方向发展，这对产品内部组件的散热性、可靠性和耐疲劳性提出更高要求。尤其是5G背景下，对智能手机的传输速率、频率、信号强度等都有更高要求，这必将导致智能手机从核心芯片到射频器件、从机身材质到内部结构都会有新的升级。伴随智能终端硬件升级，精密功能器件的精密度和性能也需随之提升。高性能的精密功能件产品离不开先进的产品设计、成熟的生产工艺水平和优质的产品原材料，这势必会拉动精密功能件单品价值量的提升。

屏蔽材料

5G毫米波提升电磁屏蔽器件性能要求。电磁屏蔽即利用屏蔽材料阻隔或衰减被屏蔽区域与外界的电磁能量传播。电磁屏蔽的作用原理是利用屏蔽体对电磁能流的反射、吸收和引导作用，其与屏蔽结构表面和屏蔽体内部产生的电荷、电流与极化现象密切相关。屏蔽按其原理分为电场屏蔽(静电屏蔽和交变电场屏蔽)、磁场屏蔽(低频磁场和高频磁场屏蔽)和电磁场屏蔽(电磁波的屏蔽)。通常所说的电磁屏蔽是指对电场和磁场同时加以屏蔽。

手机内部芯片、传感器、发射器等精密元件对电磁波敏感，电磁屏蔽器件既能阻断外界电磁波对精密元器件的干扰，同时能防止精密元器件自身辐射的电磁波干扰其他设备。5G技术使用的是高频频段信号，部分甚至位于毫米波频段，毫米波穿透力差，衰减大，覆盖能力会大幅度减弱。为确保5G网络良好使用，终端将会大量使用高质量的电磁屏蔽器件。目前，广泛应用的电磁屏蔽器件主要有导电塑料器件、导电硅胶、金属屏蔽器件、导电布衬垫、吸波器件等。智能手机集成化成度的提高，电磁屏蔽器件朝着高性能、轻量化方向发展，有的甚至兼顾元器件的散热功能。

电磁屏蔽材料市场持续增长，预计年可达79亿美元。根据BCCResearch发布的数据，至年，全球屏蔽市场规模从52亿美元增长至近60亿美元，预计年达到78.79亿美元，年复合增长率增长5.6％。

散热材料

智能终端信号传输及运算能力升级，提升对导热器件性能要求。散热就是将发热部件产生的热量发散到空气中，其方式包括热传导、热对流和热辐射三种。目前所有的散热器都以热传导、热对流方式对芯片进行降温。根据热传导、热对流手段的不同，可以将散热器产品分为主动与被动两种方式。主动散热是由与发热体无关的能源参与进行强制散热，比如风扇、液冷中的水泵、相变制冷中的压缩机，其特点是效率高，但同时也需要其它能源的辅助。被动散热就是仅依靠发热体或散热片的自行发散来进行降温。目前手机终端、平板电脑等智能终端多采用被动散热方案，也有部分产品开发出主动散热功能。

电子产品的性能越来越强大，而集成程度和组装密度不断提高，导致其工作功耗和发热量的急剧增大，热量若不能及时导出，将会影响手机性能。手机散热性能的提升，为导热材料的发展提供了机会。手机散热方案多元化，主要包含石墨片、石墨膜、金属背板、导热凝胶、液冷技术（均热板）等，未来考虑多种方式结合或研发更多可行方向。

全球散热材料市场预计年可达11亿美元，年复增长率达7.40%。随着5G时代下游市场的快速发展，为散热材料产业带来巨大增量需求。根据BCCResearch数据年全球散热材料市场规模7.6亿，预计年可达11亿美元，年复增长率7.40%。

防水材料

手机防水性能的升级，提升防水材料需求。目前智能手机防水功能的实现主要采用两种方式：结构防水与镀膜防水，其中结构防水是基础，镀膜防水则发展迅速，是智能手机在实现防水功能的同时保持轻薄化的重要途径。智能手机的防水技术在不同的部位采用不同的隔离方案，在外观件在上以硅橡胶（圈、垫）密封、LSR与金属复合成型和防水粘胶为主；声学部件防水以防水透气隔膜/专用塑料/超声波密封为主；内部电路板防水主要采用新型纳米涂料层。手机防水性能的提升对精密功能件的设计和制造提出了更高的要求，加大了精密功能件的价值量。

智能手机防水性能已提升至IP68。防水性能一直是众多手机品牌高端机型的卖点之一，自年苹果iphone7和三星GalaxyS7edge将手机防水防尘性能提升到IP68之后，索尼、小米、中兴、华为等手机品牌纷纷效仿，推出各自品牌高防水性能手机。

其他材料

除上述精密功能件外，精密功能件还包括单双面胶、保护膜、电磁屏蔽器件、导热器件、防尘网、绝缘片、标识产品、紧固件、功能按键等器件，实现通讯设备、计算机、手机、汽车电子等产品各功能模块或部件之间粘接、保护、防干扰、导热、防尘、绝缘、标识等功能。

3、模切市场竞争格局优异，公司国产替代空间广阔

模切为产业中游。公司上游为保护膜、胶带、导电屏蔽材料等原材料厂家，下游为模组厂、OEM/ODM厂家。

模切行业技术要求高，盈利能力优异。公司目前产品主要涵盖消费电子功能性器件、防护产品、外盒保护膜等，影响着消费电子产品的内部和外观功能性构造设计，是消费电子生产中的重要一环。消费电子产品目前向着智能化、轻薄化、便携化、多功能化、集成化、高性能方向发展，对精密功能性器件及防护产品的微型化、集成化、高精密度、高可靠性提出了更高要求，技术加工难度增加，对供应商的技术和工艺水平考验更高。高要求之下行业盈利水平优异：行业内典型公司历年毛利率水平中枢近30%，行业内优质公司如恒铭达历年毛利率高于30%。

公司技术储备深厚，国产替代空间广阔。行业内主要公司有以迈锐、宝依德为代表的外资公司和以领益智造、恒铭达为首的内资公司。根据产业调研显示，外资企业仍占据高端产品较大份额，行业国产替代空间广阔。苹果对供应商的挑选极其严格，技术资质一般的公司难以介入其供应链，恒铭达入选苹果年全球家核心供应商，是对公司研发和技术能力的高度认可，公司也是苹果重点扶持的国内供应商。公司已拥有多项发明专利、实用新型专利及计算机软件著作权，对产品的关键技术形成了自主知识产权，使得公司产品的技术优势得到了保护，在竞争中占据先机。在技术研发优势、成本控制优势、快速响应优势下以恒铭达、领益智造为首的国内厂家发展前景广阔。

（二）补足金属件设计加工能力，进一步打开公司成长空间

补足金属件设计加工，纵向拓展组装能力。年7月30日公司发布对外投资公告，公司拟通过参与公开挂牌竞购和协议方式受让深圳市华阳通机电有限公司不少于51.00%的股权，年9月华阳通并表。华阳通主营业务为精密结构件的设计、研发、生产与销售；经营范围包括：网络机柜、通信机箱、机柜加工制造，精密机械加工生产。通过本次投资，进行垂直整合，纵向拓展组装能力。公司能够丰富既有产品线、经营领域，并有望通过协同效应增加企业的市场占有率，提高综合管理品质，满足公司可持续发展战略需求。

协同能力增强，成长空间进一步打开。除消费电子以外，公司主营的功能性器件以及精密结构件可以广泛运用于汽车、5G通讯、智能家居等领域的硬件产品上，发挥屏蔽、导电、绝缘、固定、散热、防护等功能。公司在新能源汽车领域也积极做出相应布局，补足金属件加工能力有利于与功能性器件、精密结构件形成协同作用，进一步打开公司成长空间。

（三）产能加速释放进入发展快车道

连续募资加码开启扩产周期。公司年IPO募投5.4亿元，公告建设内容有扩建厂房18,平方米、实验及检测用房5,平方米，对部分既有厂房装修改造。年公司非公开发行项目拟募资9.9亿元，其中昆山市毛许路电子材料及器件、结构件产业化项目拟投资79,.00万元，补充流动资金2亿元。

募投资金将提升生产能力和设备自动化水平。公司IPO募资购买的设备包括全自动电脑模切机、全自动检测设备等自动化设备。从传统的圆刀模切机升级到自动化生产设备，单位设备价值从均值75万元降低到15万元，操作工数量减少，人均产值提升。此外生产辅料消耗量也大大减少。自动化率的提升将降低人力成本，使得规模化生产的效率提高，从而提升毛利率水平。

产能加速释放进入发展快车道。昆山方面，公司在年上半年释放出二期厂区8,平方米的新产能，并在下半年全部投入使用，一定程度地缓解了前期产能紧张的问题；年上半年，公司二期厂区剩余工程将全部完成，并于下半年投产，届时公司总产能将进一步大幅提升。惠州方面，年1月14日公司公告以人民币肆仟捌佰陆拾肆万元整（小写：4,.00万元）竞得挂牌编号GP-28的土地使用权，并取得《惠州市惠阳区国有建设用地使用权网上挂牌交易成交确认书》。该项土地投资完成之后，公司将加速建设相应的新产能。年开始两三年时间内预计新增产能将陆续释放，产能迅速扩张公司进入发展快车道。

三、盈利预测与投资分析

关键假设。公司盈利预测基于以下几点关键假设：

（1）在终端创新趋缓的背景下存在降本需求，公司凭借成本、管理、技术、响应速度等优势在精密件上有望持续突破，公司精密功能件在大客户份额持续提升。

（2）随着汇率、大宗价格扰动因素影响减弱，公司新品逐步放量，公司毛利率逐步恢复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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